出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/cici
9月19日，医美板块全线下跌，其中爱美客股价下跌11.65%，对此有不少投资者猜测此轮大幅下跌是由于医美监管趋严所致并致电爱美客，公司投资者热线工作人员表示，公司经营一切正常，并未有行业整顿相关消息。
纵使是经历了股价大跌，爱美客的市值依旧维持在千亿之上，而公司2021全年的归母净利润不足10亿万，PE在百倍左右。随着玻尿酸赛道越发拥挤、行业竞争白热化，营收高度依赖玻尿酸的爱美客先发优势正逐渐衰减。2022年上半年，公司业绩增速较去年同期大幅下降，“高增长支撑高估值”的故事还能讲的通吗？
除此之外，爱美客在自身资金充足、资金利用率较低、总资产周转率较低、产能利用率下降的情况下，仍坚持冲刺港股市场，究竟是为了国际化布局还是为了上市圈钱？
业绩增速下降、玻尿酸赛道拥挤至极 靠什么支撑百倍PE？
爱美客是注射医美产业链上游龙头公司之一，目前公司围绕玻尿酸做相关产品布局，公司已上市及获批的注射类皮肤填充剂分为凝胶类注射产品和溶液类注射产品。
其中，公司凝胶类注射产品包含：医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、注射用修饰透明质酸钠凝胶、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶。溶液类产品包含：注射用透明质酸钠复合溶液、医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液；此外，公司已经上市的医疗器械产品还有聚对二氧环己酮面部埋植线。
2022年上半年，爱美客共实现营业收入8.85亿元，同比增长39.70%；共实现归母净利润5.91亿元，同比增长38.90%。分产品角度看，报告期内公司溶液类注射产品共实现营业收入6.43亿元，占全部营收的72.66%；凝胶类注射产品共实现营收2.37亿元，占全部营业收入的26.77%；面部埋植线产品共实现营业收入0.027亿元，占比0.3%。
（资料来源，公司半年报）
由此可见，爱美客的营收近乎全部源自注射用玻尿酸产品，存在产品过于单一的风险。目前看来，这个风险或难化解，并有进一步加深的趋势。一方面，爱美客先发优势渐失，玻尿酸赛道越发拥挤；另一方面，公司业务多元化拓展短期内难达成。
首先，从玻尿酸赛道预期角度看，国内注射医美市场以玻尿酸和肉毒素两大注射产品为主，但玻尿酸赛道要比肉毒素赛道拥挤得多，玻尿酸整体市场竞争十分白热化，爱美客的先发优势或逐渐减小。
目前，国内获批得肉毒素产品仅有4种，分别为美国艾尔建生产的Botox、兰州生物生产的衡力、益普生生产的Dysport（高德美代理）、Hugel生产的Letybo（四环医药代理）。
同期，国内获批的玻尿酸产品却高达数十种，具体可分为以乔雅登、瑞蓝等为代表的欧美系玻尿酸，以艾莉薇、伊婉等为代表的韩系玻尿酸、和以润百颜、海薇、法思丽、爱芙莱、欣菲聆、舒颜、馨妍、娇兰、塑欣2款、奥昵、爱美飞、逸美2等为代表的国产玻尿酸。除此之外，还有很多玻尿酸品牌处于审批状态中，如江苏吴中代理的HARA玻尿酸。
其次，从业务多元化拓展，化解业务结构单一风险角度看，爱美客并非未意识到其营收过度依赖注射用玻尿酸产品的风险，在其向港交所递交的招股书中写道：“我们的业务主要依赖为数不多的几款主要产品的销售，且我们收入增长的主要驱动力来自于若干该等产品的销售额增长”。
为了化解营收过度依赖注射用玻尿酸的风险，爱美客也做了一些多元化布局，包括高价购买了Huons Global公司25.42%股权并借此独家代理其肉毒素产品、向下游开拓护肤品领域等。目前，爱美客独家代理的注射用A型肉毒毒素依旧处于Ⅲ期临床试验中，券商研报预计最短也需要2-3年才能上市。
目前市面上已获批的肉毒素产品有4种，以及正在临床申报待获批的肉毒素有9款，分别为韩国产的分别为Hutox（橙毒）、Toxin（蓝毒）、Nabota（绿毒）、Medytox（粉毒）、INIBO（玉毒，“伊妮宝”）和ReNTox（红毒）；美国产的分别为ET-01（涂抹肉毒）、AI-09（液体注射）和RT002；德国产的Xeomin（西马）”。纵使爱美客独家代理的肉毒素产品在2-3年后成功获批上市，也不具有先发优势，或也将遭遇激烈的竞争。
