来源：视觉中国
文/张涛 编辑/石东
编者按：
一边是可能已经实际发生的经济衰退，一边是坚挺难降的通胀，美联储下一步如何选择是目前全球市场关注的焦点问题。在刚刚结束的议息会议上，美联储毫不出人意料地将其政策利率上调了75个基点。
至于美联储的下一步，中国建设银行金融市场部张涛认为，有五大原因决定了已经呈现出来的经济下行征兆和通胀预期的改善，尚不能扭转美联储正在执行的 “鹰派”政策路径。美联储一定会在“鹰路”上继续走下去。
以下为正文。(仅代表个人观点，与所属机构无关)
在昨晚结束的议息会议上，美联储将其政策利率上调75个基点至【2.25%，2.50%】，并重申了其对抗通胀的坚定决心。美联储持续的“鹰派”行为无疑会加重市场对经济面临衰退的担忧，若美国经济继一季度负增长之后，二季度继续处于负增长（本周四会公布二季度GDP初值，一季度终值为-1.6%），加之关键期限美债收益率多数都已倒挂，暗示美国经济正在步入衰退状态。虽然美国国家经济研究局对于经济衰退的确认需要综合考虑工业生产、非农就业、居民收入、企业盈利和家庭消费等多项经济指标，但过去几十年的经验数据显示，每当美国经济经历至少连续两个季度负增长，基本都会被确认为衰退期，另外，关键期限美债收益率出现倒挂也被视为经济进入衰退的前兆指标，目前这两个条经验规律都已具备了，这也是部分市场观点认为美联储最终会在经济下行压力下重返宽松的主要逻辑所在。
图1：美国经济增长和关键期限美债收益利差情况 数据来源：Wind
实际上，伴随对经济衰退担忧的加重，市场已经开始对潜在的衰退进行定价。例如，自6月议息会议美联储将加息幅度提升至75个基点以来，除了1年以内的短期美债收益率进一步提升至之外，1年期以上的各期限美债收益率均出现了明显的回落，回落幅度在40-70个基点左右，5年美债收益率隐含的通胀预期已回落至2.6%附近（之前峰值为3.6%），而美联储主席鲍威尔在6月会议上格外强调的联储的通胀预期关注指标——密西根大学5年通胀预期，也由6月份3.1%回落至2.8%。
但是已经呈现出来的经济下行征兆和通胀预期的改善尚不能扭转美联储正在执行的 “鹰派”政策路径。
首先，经过1年多的发酵，美国通胀已经呈现出广泛化，除了能源、交通和食品大幅上涨之外，其他的消费品和服务价格也都呈现出普涨态势。
图2：美国各项通胀的累计涨幅情况 数据来源：Wind
其次，目前美国通胀的环比涨幅已经连续18个月超过0.17%-0.21%（此为通胀年涨幅2%-2.5%对应的月环比涨幅），即美国实际通胀距离回归至美联储2%左右的目标还有相当大的距离，在2023年之前是无法完成的。
第三，美国就业市场的结构性变化，令目前供需失衡的修复会很漫长。截止5月末，美国非农岗位空缺率仍高达6.9%，虽较3月份的7.3%有所回落，但鉴于美国劳动参与率依然仅为62.2%，较疫情前降低了1个百分点，加之一部分婴儿潮选择提前退休，因此整体而言就业市场还不会给美联储造成麻烦。
图3：美国劳动参与率和非农空缺率情况 数据来源：Wind
第四，为了对冲疫情冲击，美联储启动了无限量化宽松，同期还实施了多轮财政纾困，相应商业银行信贷的疫后恢复很快，此与应对金融危机实施的量化宽松效果截然不同。金融危机时，美联储实施了多轮购债量化宽松，但并没有带来商业银行信贷的增加，商业银行的可用资金很多又都存回美联储，体现为商业银行在美联储资产负债表上的备付金很多。但是这一次，商业银行信贷恢复的很快，相应美联储购债释放的流动性与商业银行备付金间的差距不断扩大，目前已升至5.4万亿，远高于金融危机量化宽松时的2万亿规模，而客观地讲，快速上升的信贷需求势必会持续增加通胀压力。
图4：信贷需求对通胀的拉动 数据来源：Wind
