撰文 | 管涛，作者系中银证券全球首席经济学家
今年所遭遇的人民币汇率下修调整，早在2018年就经历过，不足为奇。今天，我们拥有更加强劲的基础收支顺差和更加稳健的民间对外负债，具有更强的抵御资本流动和汇率波动冲击的信心和底气。各方要平常心看待汇率涨跌，不要过度解读、过度反应。
自3月初人民币对美元汇率冲高回落以来，至今经历了两轮较快的调整。第一轮是4月20日～5月16日，人民币一路跌破6.40至6.70的关口，16个交易日，累计下跌6%稍强；第二轮是8月15日～9月2日，15个交易日，累计下跌2%稍强。现在，人民币离整数关口又近在咫尺。关口之前，对于外汇形势失控的担忧又日渐增多。本文拟对此进行探讨。
早在四年前就发生过类似的调整行情
当时，经历了2015年“8·11”汇改初期的高烈度冲击后，人民币汇率于2017年止跌回升。当年，人民币不仅没有破“7”反而升值6%以上，外汇储备也没有破3万亿美元，反而增加1294亿美元。2018年初，人民币延续升值走势，一季度又涨了近4%，升破6.30比1。但4月份以后，随着美元指数反弹和经贸摩擦升级，人民币震荡下跌，到10月底跌破6.90，七个月累计下跌近10%（见图1）。
今年3月份以来，人民币汇率从6.30一路震荡走低，到9月2日跌破6.90，六个月累计下跌近9%，跌幅与2018年那次大体相当（见图1）。当然，这波调整不能说已经结束，但至少可以说明，类似的调整，市场早已经遭遇过。“太阳底下没有新鲜事儿”。2018年那波调整过程中的外汇市场表现，对今天有一定参考价值。从银行即远期（含期权）结售汇差额（下称“银行结售汇差额”）看，2017年虽然人民币汇率大幅反弹，但除8月份有少量顺差外，其他月份均为逆差，全年逆差851亿美元。所以，当年人民币升值与外汇供求无关。2018年一季度人民币继续升值，当季各月结售汇依然逆差。反倒是4、5月份，人民币重新走低之初，连续两个月两三百亿美元顺差，6～9月份均为逆差，10月份又转为顺差。4～10月份，累计顺差70亿美元（见图1和图2）。
这主要是因为经历了持续一年多的人民币汇率反弹后，市场被压抑的结汇需求在人民币回调之初迅速释放。2018年4、5月份，人民币从6.20跌至6.40时代，不含远期履约的银行代客收汇结汇率均值为63.9%，较2017年1月～2018年3月（升值期间）均值跳升7.0个百分点；付汇购汇率为54.2%，下降3.0个百分点。2018年6～10月份，人民币进一步从6.40跌入6.90时代，银行代客收汇结汇率均值回落至59.2%，仍高于前期升值期间均值2.3个百分点；付汇购汇率回升至57.3%，与前期均值基本持平（见图1和图2）。今年外汇市场表现与2018年类似。3、4月份，人民币从6.30跌至6.50时代，银行结售汇连续两个月较大顺差，顺差合计423亿美元，同比增长1.41倍，前两个月合计顺差84亿美元，同比下降89.5%。同期，银行代客收汇结汇率均值为58.4%，较2020年6月～2022年2月（升值期间）均值跳升4.5个百分点；付汇购汇率为57.7%，下降2.2个百分点（见图1和图2）。5～7月份，人民币汇率继续走弱，从6.50进入6.70时代，银行结售汇除5月份40亿美元少量逆差外，6、7月份继续顺差，3个月累计顺差42亿美元，仍属于基本平衡、略有盈余。同期，银行代客收汇结汇率均值回落至55.8%，仍高于前期升值期间均值1.9个百分点；付汇购汇率回落至52.7%，较前期均值低3.1个百分点（见图1和图2）。这显示市场主体趋于理性，“低买高卖”的杠杆调节作用正常发挥。值得指出的是，2018年11月至2022年7月的45个月期间，银行结售汇逆差的月份有11个，其中仅有2019年6月逆差过百亿，达到133亿美元，其他逆差月份规模均为两位数。特别是人民币破“7”的2019年8～12月份和2020年2～7月份的11个月中，有5个月份为结售汇逆差，平均逆差29亿美元，其他6个月份均为顺差，平均顺差103亿美元。其中，2020年5月，人民币跌破7.10，跌至十二年来新低，当月录得结售汇顺差208亿美元（见图1和图2）。
最近这波汇率调整的市场冲击或小于4、5月份
今年3月份以来的两波人民币汇率快速调整行情中，虽然最近这轮调整又跌到整数关口附近，但累计跌幅远小于4月底5月上中旬那波。同时，从以下几点看，与上次快速调整时期相比，这波调整造成的市场冲击可能更为有限：
