图片来源：Clocktower Group
第三，尽管流入印度的外国直接投资在过去几年中激增，但其并未对该国的资本形成做出成比例的贡献。自 2015 年以来，流入印度的大部分直接投资集中在以计算机和互联网为代表的服务业，仅有很少一部分流向制造业。如果制造业的外国直接投资有限，印度或许很难承接中国供应链的转移，并确立其下一个世界工厂的地位。
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投资不足仍然是头号缺陷
在2019年我们发布的印度净评估报告中，我们认为投资不足是印度经济面临的根本问题。如果没有足够的以投资为主导的增长，印度可能陷入过早的去工业化，并错失迈向中高等收入国家的最有效的发展路径。
诚然，莫迪政府自 2019 年以来推出了一系列促进国内投资的政策。例如，印政府已将现有公司的企业税率从 30% 降至 22%，将新制造企业的企业税率从 25% 降至 15%。此外，破产法和金融部门改革也有效降低了不良贷款率，从而恢复了银行系统的借贷能力。
然而，这一系列改革并未阻止印度投资率的急剧下降。自 2018 年以来，印度基础设施、制造业和建筑业投资全线崩溃。当地投资者普遍认为，导致投资疲软的主要根源是基础设施租赁和金融服务公司 (IL&FS)的债务危机。
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IL&FS 成立于 1987 年，是一家印度国有投资公司，最初的业务是为商业上可行的长期基础设施项目提供资金。但过去几十年，该公司逐渐超越了最初的使命，转变为一个主要的基础设施参与者。该公司通过 250 多家子公司开展业务，开发和资助了价值超过 234 亿美元的项目，并拥有 14,000 公里的道路投资组合。由于管理不善、借贷成本上升，以及土地收购的审批延迟，IL&FS 于 2018 年 9 月宣布其投资级 A 级商业票据违约，给整个印度金融体系带来了巨大冲击，并导致了严重的信贷紧缩。
鉴于2016年的破产法改革和逐步上升的不良贷款率，IL&FS 债务危机进一步加剧了企业和银行部门的去杠杆倾向。因此，即便在新冠疫情爆发之前，印度信贷的需求和供应就已经大幅下降。虽然许多投资者乐观地认为银行系统的清理和私营部门的低债务水平将帮助印度迎来新的信贷周期，但鉴于工业产能利用率仍然较低和家庭消费疲软，信贷大幅回暖或许很难在短期发生。
除了信贷低迷，印政府也未能改善其自身财政状况，这极大地限制了其可以投入到基础设施的资源。过去几年，政府从国有企业的撤资计划一直未能达到预期目标。尽管莫迪政府长期以来一直有意削减补贴，但这部分政府支出已从 2018 年占总额的 8.5% 翻了一番多，在 2020 年达到 20.1%。不过令人欣慰的是，印度2022-23 财年预算决定将补贴削减至 8%，同时将基础设施资本开支提高 35.4%，达到近 1000 亿美元。鉴于农民等低收入群体对削减补贴的强烈不满，投资者应关注未来几年印政府向资本支出的预算转移是否可持续。
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改革政府日益受限
在莫迪政府的领导下，印度近年来开启了最具变革性的供给侧市场化改革。但随着改革步入深水区，政治阻力也越来越大。
农业改革的撤回和劳工法典的延迟实施都显示民众的反对可能干扰改革进程。此前，废钞令、商品及服务税和《公民身份修正案》等一系列改革都展现的是莫迪强硬、果断的领导者形象：他可以不顾民众的反对而坚持推行他认为对国家有利的结构性改革。而最近的农业和劳工改革挫折之所以意义重大是因为它们揭示了一个不太自信的莫迪。改革的退步显示莫迪可能越来越担心他的政治资本和 2024 年的连任几率。
虽然刚结束的地方邦选举结果显示出莫迪和印人党仍然拥有坚实的民众基础，但印人党在胜选的四个邦中的立法议会 (MLA) 成员数量已从406人降至357人。此外，我们尚不清楚莫迪撤销农业改革的决定在多大程度上帮助了印人党在邦选举中取得胜利。鉴于大选即将在两年后来临，莫迪政府继续推动其他富有争议性改革的可能性已然大大下降。虽然莫迪可以选择趁着邦选举胜利在改革深水区继续前行，但在经济已经减速、油价飙升和食品价格出现极度危险上涨的情况下，继续推进改革可能会再次引发大规模的抗议活动。鉴于印人党已经在今年的邦选举中表明了其愿意停下改革以换取选票的倾向，这一策略在未来两年内不太可能发生根本改变。
