央行原司长：谨防回购利率长期过低 实体经济有脱实向虚的苗头和倾向
盛松成/文
票据贴现零利率这一现象体现了票据市场的供求失衡，是实体企业有效信贷需求减弱、银行信贷额度较充足的共同作用结果。具体说明如下：
1、在房地产、地方融资平台等一系列严监管政策下，加之疫情对经济的冲击尚未消退，需求端经济下行压力加大，企业经济活力不强，从而导致企业开票需求减弱，票据供给下降。
2、为了支持经济稳增长，货币政策“逆周期”调节力度加大，要求银行稳定（增加）信贷投放，银行信贷额度增加。但由于实体企业有效信贷需求减弱，一般贷款尚不能用完信贷额度。为了完成信贷额度并赚取利息，银行通常会以票据贴现的形式买入票据。
基于1和2，票据市场供给小于需求，带来票据价格上升，利率随之下降。换句话说，银行资金充裕，宁愿选择低利率也希望将闲置资金融出。
3、从下图的数据看出，票据贴现利率大幅波动主要出现在月末、季末、半年末、年末等关键时点，可能大幅上升，也可能大幅下降，主要体现了银行信贷额度（需接受监管考察）和实体企业有效信贷需求的差异。
从趋势看，2022年月末多次出现票据贴现突然“走低”的情况，可能也体现了实体企业有效信贷需求减弱、银行信贷额度较充足的共同作用。今年这种票据贴现“零利率”的现象尤其多。
1、当银行间回购利率下行，机构有动力融入短期资金投资长期债券，包括利率债和信用债，从而压低长期利率。
本质上这一投资策略有助于推动利率传导。当长期利率下行后，会降低实体经济的债券融资成本，提升实体经济融资意愿，支持实体经济发展。
2、不过，如果银行间回购利率长期处于过低的状态，可能会有以下风险：
（1）刺激机构过度加杠杆。机构加杠杆套息交易存在非常明显的期限错配，当回购交易规模很高、杠杆率不断攀升时，一旦短期资金面出现意外波动、监管政策进行调整以及突发事件冲击都可能加大机构短期再融资的风险，这不利于金融市场和金融机构的稳定。
（2）刺激实体企业金融化。如上所述，机构加杠杆套息交易会降低债市融资成本，有的企业以较低成本发债后，并没有扩大生产与投资的动力，反而将融到的钱转手投资于银行高收益的理财和结构性存款等产品（尤其是投资于负债成本较高的中小银行的产品），赚取差价，这在以前也发生过。
这类企业套利主要是由于市场利率和存贷款利率的不匹配所致。因此，要谨防回购利率长期过低下，实体经济有脱实向虚的苗头和倾向。
