人民币急跌不等于外汇必然供不应求。今年2月份人民币升值，当月银行远期（含期权）结售汇为逆差65亿美元；3、4月份，人民币加速贬值，结售汇却分别顺差252亿、170亿美元。这表明，汇率由市场决定不等于由供求决定，人民币贬值不等于外汇必然供不应求。同时，不同于市场所担心的贬值恐慌，3、4月份，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率分别环比跳升12.6和4.9个百分点，高于同期银行代客付汇购汇率分别环比上升5.6和1.9个百分点的水平。这表明，尽管人民币连续走低，但市场结汇意愿上升大于购汇动机的增强，企业“逢高结汇”的判断依然成立，市场主体依然保持了理性。这应该是面对近期人民币汇率剧烈波动，央行仅在4月25日下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，释放汇率维稳信号之后未再出其他实质性措施的重要原因。迄今为止，外汇市场初步经受了人民币汇率急跌的考验。此时，若央行“出大招”，反而可能干扰市场运作、动摇市场信心，是“帮倒忙”。
“资本外流、汇率贬值”的市场担忧并未兑现。今年2月份以来，出现了外资减持人民币债券和股票的情况。市场上曾有人担心，在这种情形下，人民币走弱可能形成“外资减持—汇率贬值”的恶性循环。但事实胜于雄辩，2月份以来，外资连续三个月净减持人民币债券，累计规模达3014亿元。这既反映了中美利差收敛甚至倒挂以及地缘政治风险外溢的影响，也反映了全球债券市场调整引发的资产再平衡效应。今年前4个月，美债收益率飙升、中债收益率趋降，全球债券指数下跌7.5%，中证全债指数上涨1.3%，为避免债券投资组合中的人民币资产超配，外资或被迫采取减持人民币债券的操作。相较而言，股票作为典型的风险资产，4月份以来，跨境资金流动情况有所改善。3月份，陆股通项下累计净卖出451亿元；4、5月份，在人民币急跌中转为累计净买入63亿元和169亿元。股价、陆股通和汇价都是透明的，今年一季度人民币汇率稳，股市照样跌、外资一样有流出。若不解决外资关心或者担心的问题，即便汇率稳住了，外资高位套现走路后短期内也不会回来。况且，汇率涨跌是“双刃剑”，不存在升值好、贬值坏的“二分法”。境外投资者天然要面对汇率波动，他们更担心的是汇率僵化可能导致的“不可交易”风险。汇率灵活有助于及时释放压力，减轻对资本外汇管理手段的依赖。显然，6.70相对6.30的汇率水平，有助于加速存量外资的调整，吸引增量外资的流入。
保持基本稳定有基础也有条件
中国抵御跨境资本流动冲击有“五重保护”。第一重保护是中国贸易顺差大，直接投资是净流入，不同于贸易赤字国家对于外资流入的依赖程度高。第二重保护是民间外汇资产持有增加，增强了二级外汇储备的“蓄水池”功能。第三重保护是宏观审慎措施，如逆周期因子、外汇风险准备金率、金融机构外汇存款准备金率、跨境投融资宏观审慎系数等。第四重和第五重保护分别是资本外汇管理和外汇储备干预。
在此轮人民币汇率调整过程中，已经触发了四重保护。首先是基础国际收支顺差较大的第一重保护。自2月份外资减持人民币资产以来，银行代客证券投资项下涉外收付持续净流出，到4月份累计净流出966亿美元。同期，银行代客货物贸易项下涉外收付累计净流入1194亿美元，两项较好完成了对冲，最终银行代客涉外收付录得顺差201亿美元。
