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文 | 深途，作者 | 黎明，编辑 | 艾小佳
传了好久的威马上市，终于有了新进展。
6月1日早间，威马汽车在港交所披露招股书，拟在港股上市。虽然比零跑晚了一步，但总算还是来了。
此前威马曾计划在科创板上市，并启动了上市辅导，但后来中途撤退。在这一年多时间里，中国的造车格局发生了很大的变化。威马这个曾经的尖子生，则从第一梯队，掉落至第二梯队。
威马很缺钱，一级市场已经很难满足它的胃口。
它已经累计融资超过10轮，总融资额超过300亿元，这不仅超过哪吒和零跑，也超过了IPO前的“蔚小理”。但这些钱还是不够用。
3月底，威马的流动资产净额只有3亿元，账上有66.7亿元的长期借款，22.8亿元的短期借款。4月，威马刚又向银行借了两笔贷款，合计10亿元，为期两年。
亏损也是个大问题。2021年，威马收入47.4亿元，仅营销、行政、研发这三项经营费用就有46.7亿元，经营层面的亏损高达66.7亿元。即便是扣掉股权激励、公允价值变动这些“账面费用”，调整之后的净亏损依然有53.6亿元。
为了这次港股上市，威马已经提前梳理了它的股东架构，并进行了重组。去二级市场，拿到新的融资，已经成为威马当下最紧急的事情。
01 威马的资金缺口有多大？
威马需要一直融资才能维持运转。这非常直观地体现在了它的现金流量表中。
以2019年为例，威马一方面要造车卖车，同时还要投资盖厂，这两项加起来导致当年现金净流出47亿元，年底公司账上只剩下4亿元。
2020年，威马融资到账56亿元，2021年又融资到账65亿元。减掉各项开支后，年底剩下42亿元。
这笔钱看起来不少，花起来很快。去年，威马经营+投资两项加起来，就从公司账上划掉了41亿元。所以，今年威马必须接着融资。
理论上，威马只要融资能力跟得上，新钱补旧洞，这个链条是可以一直滚动的。而且威马是股权融资+债权融资，双管齐下。但这其中有两个变量，是被很多人忽略的。
一是股权融资是有隐性条件的，比如签了回购条款。
去年9月，威马对股权架构进行重组，为上市做准备。在重组过程中，境内投资者与威马签了股东协议。行业投资者（包括衡阳国资、合肥国资、长江产业基金等）共投资58亿元，财务投资者（包括上汽集团、盈科资本、昆山创威新能源等）投资27亿元。在完成监管备案后，二者分别持股13.01%、6.06%。
招股书里披露的信息显示，未来四年内，行业投资者每年有权要求威马回购25%的股份，回购时在原价基础上加上每年12%的利息。财务投资者则可以在一年后，随时要求威马回购，而且比例不限。
这意味着，投资人是有赎回权的。一旦触发赎回，威马最多要支付85亿元的回购款，另外还要单算利息。这无疑会对威马的资金流动性造成极大影响。
在上市材料中，威马表示，已经与境内投资者就终止特别赎回权展开协商。
通常情况下，外界只关注融资金额和投资机构，大基金出手、国家队加持的消息，总能震动市场的神经。但殊不知，这都是有条件的。
二是债权融资是有流动性风险的。
债权融资，简言之就是贷款。过去三年，威马每年都在找银行借钱。根据上市材料，威马2019年、2020年、2021年分别向银行借款24亿元、64亿元、100亿元。今年4月刚又借了10亿元。
向银行贷款也是有条件的，比如要有抵押物。威马在湖北黄冈和浙江温州各有一座工厂，这两座工厂里的部分物业，已经在借款时被抵押和担保。
借款分为长期和短期。今年3月底，威马一共有89.5亿元的借款，其中长期借款66.7亿元，短期借款22.8亿元。如此大规模的短期借款，非常考验公司流动性。去年，威马用长期借款对短期借款进行再融资的方式进行债务重组，以缓解流动性压力。
整体上来看，威马的资金状况一直是偏紧张的状态。
