（二）短期俄乌冲突影响全球化肥供给，长期国内供给格局持续优化
俄乌局势加剧短期化肥供应紧张。自 2022 年 3 月开始欧美对俄罗斯开启强硬制裁。3 月 2 日，欧盟宣布全面禁止进口白俄罗斯钾肥，此后针对俄罗斯主要化肥企业的制裁不断 出台，其中包括俄罗斯磷肥、氮肥生产企业 Phosagro 和 Eurochem。在此影响下，氮磷 钾三种化肥供应均受到不同程度的影响，其中钾肥受到影响最大，白俄罗斯及俄罗斯合 计出口占全球贸易流通量的 40%。磷肥方面，据 IFA 统计，2019 年俄罗斯磷产品（以 P2O5 计，包括磷矿石、磷肥、磷酸等）产量占全球总磷产品产量的 8%；据 UN comtrade 统计， 2020 年俄罗斯的磷酸二铵出口金额约占全球 7%。氮肥方面，俄罗斯是世界第二大氮肥 出口国，2020 年出口数量 1372.6 万吨，按出口金额约占全球的 12%。
长期来看，供给侧改革下国内化肥产能持续出清。2015 年国内化肥行业相关补贴如用电 价格优惠、运输价格优惠、增值税价格优惠等纷纷取消，叠加行业景气底谷，化肥企业 业绩承压，不少中小型企业面临巨额亏损后逐步退出化肥市场，化肥产能过剩的局面得 到缓解。2021 年国内尿素、磷酸一铵、磷酸二铵产量分布为 5566.34 万吨、1242.7 万吨 和 1354.4 万吨，较 2017 年分别-4.31%、-46.33%、-22.73%。同时，国内磷酸一铵行业集 中度提升明显，CR3 自 2016 年的 16.4%上升至 2021 年的 30.2%。磷酸二铵则由于投资 成本较高，故产能主要集中在国企，2021 年行业 CR3 高达 55%。尿素集中度低但相对稳 定，2021 年 CR5 仅为 18.6%。
（三）公司化肥盈利向好，磷铵出口利润空间大，法检则有望延长行业景气
现阶段公司具备 156 万吨尿素和 126 万吨的磷酸二铵产能，其中尿素产能分别地处新疆 和内蒙，能源成本优势明显；而磷铵产品位于宜昌，在贴近磷矿资源的同时可以享受长 江便捷的船运优势。公司化肥产品在此轮行业高景气周期下盈利水平较强，且仍有一定 的上涨空间。同时，去年 10 月起出于保障国内化肥供应的目的，海关决定对磷铵、尿素 等相关商品施行出口法检。
在此背景下，从去年 10 月起磷肥、尿素出口量出现较大幅度 下滑。今年 1-4 月国内磷酸二铵共出口 93.8 万吨，同比-31.7%；尿素共出口 45.24 万吨， 同比-66.3%。在出口管控下，国内化肥价格上涨得到抑制的同时，海外由于供需进一步 失衡，化肥价格继续冲高。当前国内外磷酸二铵价差维持在 2000 元/吨以上，未来随着 国内保供压力的减轻，叠加海外地区迎来需求旺季，磷肥出口法检政策存在放松的可能， 适时公司或将随着化肥的出口实现盈利水平的进一步提升。
粮食危机呈灰犀牛局面下，法检有望延长行业景气度。在全球性粮食危机加剧的大背景 下，国家提高对农化的重视程度，5 月 30 日的夏管肥检查标志着法检的趋严。夏管肥政 策导致短期内磷肥出口低于预期。但我们认为化肥的出口利润在国内库存稳定后终究会 兑现，而头部磷肥企业受益于国内价格上涨及一体化优势，在出口不畅的背景下依然能 够实现较好盈利。反观一些中小企业，在出口受限的同时，其原材料采购成本快速上涨， 叠加国内对于环保检查的日趋严格，盈利及生存空间受到极大挤占。因此我们认为，出 口受限虽然约束了短期的利润弹性，但拉长了行业景气的持续性。
三、稳经济下氯碱行业复苏在即，公司产业链配套完善
原料端，电石的资源化属性在国家节能降耗的背景下进一步加强，支撑 PVC 价格维持稳 定。供给端，电石产能扩张被严格限制，未来烧碱及 PVC 产能释放节奏明显趋缓。需求 端，PVC 下游房地产需求在稳经济背景下有望复苏，烧碱下游氧化铝需求提速、未来 2 年产能增速较大。我们判断中期维度上，氯碱行业供需格局持续向好，有望迎来景气的 趋势向上。公司具备 84 万吨 PVC 和 64 万吨的烧碱产能，子公司内蒙宜化和青海宜化各 具备 30 万吨电石产能，产业链配套完善的同时拥有地域性电力成本优势。在氯碱行业复 苏的大环境下，恰逢出口套利良机，我们看好公司氯碱板块的盈利能力。
