作者 Eastland
头图 视觉中国
至今仍有一些投资者认为白酒是A股永远的神。鉴于板块估值已回落到“五年中枢”（约36倍PE），中秋、国庆、元旦、春节将依次到来，似乎又到了可以“抄底”白酒的时候。
至今仍有许多投资者不认为白酒是夕阳产业。2016年，全国白酒产量冲高136亿升后迅速滑落，2018年跌破90亿升，2019年跌破80亿升后企稳，2020年、2021年产量分别为74亿升、72亿升。
看好白酒者认为尽管产销量大幅下滑，但知名牌品可以通过涨价长久地保持营收、净利润的增长。
错！没有哪个行业在总量萎缩的情况下靠涨价兴旺发达。从汽车、个人电脑、手机到新能源车，行业兴起之时供给刺激需求，需求带动供给，产销两旺、价格中枢不断下移……假如哪一天，电动车销量越越少、价格越来越贵，说明这个行业“夕阳”了。
机械表行业“夕阳”后，劳力士、百达翡丽等奢侈品活了下来，而且活得很好。白酒行业利润率高于70%（茅台超过90%），高档白酒日已被当做奢侈品购买、储藏、馈赠及饮用，酒企还不肯承认。其实，其它品牌能否拿稳奢侈品这张“船票”还有悬念。
在酒场和资本市场，五粮液在一定程度上是茅台的“替身”。茅台酒太贵，要不喝五粮液吧……茅台股价太高，要不买几手五粮液？
高价位酒产量占比低的原因？
1）五粮液产品销售金额占比达80%
从2020年财报开始，五粮液将酒类产品划分为“五粮液产品”和“系列酒产品”。系列酒包括五粮春、五粮醇、五粮特曲和尖庄四大品牌（注：此前五粮液将产品分为“高价位酒”和“中低价位酒”两档）。
2019年财报中，“高价位酒”销售收入为396.7亿。2020年财报对2019年数据回溯时，“五粮液产品”销售收入为386.8亿，相差9.9亿。也就是说：“高价位酒”的外延大于“五粮液”。
2021年，五粮液产品销售491亿、同比增长11.5%；系列酒销售126亿、同比增长50.7%。由于营收增速远低于系列酒，五粮液产品在营收中的份额降至79.6%，较2020年下降4.4个百分点。
五粮液产品毛利润稳中有升，2021年毛利润420亿、毛利润率85.6%，较2020年提高0.7个百分点。系列酒产品利润率也不低，2021年贡献毛利润75亿、利润率59.7%。
酒类销售毛利润率的微薄提升，主要原因是销售模式的“渐变”。2021年直销金额增长64.4%至116亿、经销增幅仅为10.5%。而直销模式毛利润率比经销模式高5~6个百分点。因此直销比例提升会抬高毛利润率。
2）五粮液出厂价790元
五粮液新的营收划分借鉴了茅台，后者一直将产品分为“茅台酒”和“其它系列酒”。
2019年，五粮液总销量为16.5万吨，其中五粮液产品2.7万吨、占比16.2%；系列酒销量达13.9万吨、占比83.8%;
2021年，五粮液总销量增至18.2万吨，其中五粮液产品2.9万吨、占比16.1%。系列酒销量15.3万吨、占比83.9%。
2021年，五粮液产品平均出厂价为1682元/公斤，约790元/瓶（500ml）；系列酒产品平均出厂为83元/公斤，约39元/瓶（注：52~53度白酒每吨按2124瓶计算）。
2021年，茅台总销量为6.6万吨，其中茅台酒3.6万吨、系列酒3万吨。茅台酒占比达54.6%，五粮液在自家白酒销量只仅占16.1%。
2021年，茅台酒平均出厂价为2578元/公斤，约1211元/瓶（500ml），较2018年定下的出厂价高25%（2018年茅台出厂价上调至969元/瓶），主要归功于“提直降代”。
茅台1935如能上量，茅台系列酒出厂价有望显著提高。
3）除了飞天都是以销定产
2021年，茅台酒销量较2019年增长1700吨，而系列酒销量仅增长94吨。
中国白酒行业，除53度飞天茅台之外，基本上都是以销定产。贵州茅台酒厂的系列酒也不例外，虽说白酒没有“过期”一说，但过量占压资金、拥塞渠道后患无穷。
2021年，五粮液产量较2019年增长2475吨，略高于茅台。
茅台酒酿造要经过九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，期间2次加料、多次加曲，将近一年时间才能完成基酒生产，基酒还存放3~5年才能盘勾成品。“八代”五粮液采取双轮发酵，工艺复杂程度大幅提高，但与茅台仍有不小距离。理论上，五粮液扩大产能的难度低于茅台。
