销售、生产端人效优化空间都较大。
21 年燕京啤酒的销售人员平均销量居行业末位，仅为青啤的 69%、重啤的 57%、华润的 5 成，但人均薪酬水平低、激励不足（21 年公司销售人员虽人均涨薪 21%，但也仅有青啤的 5 成），具备广阔改善空间。
21 年燕京啤酒的生产人员平均产量为青啤的 53%、重啤的 18%，生产人员占比高于青啤 7pct、重啤 22pct。
公司这几年生产一线员工退休后不再招收新人，产销分离关闭产线后也疏散了一部分生产人员，21 年应付职工薪酬-辞退福利增加 0.68 亿元，后续有望持续加大力度。
人员优化的利润弹性测算：假设销售人员配臵优化至青啤、重啤、华润水平，销售人员裁员比例分别为 31%、46%、53%；再假设销售人员人均薪酬上涨 20-30%，则对应的净利率改善幅度分别在 0.7-1.1pct、1.9-2.3pct、2.5-2.8pct。
假设生产人员配臵优化至青啤、重啤水平，对应生产人员裁员比例为 48%、81%；再假设销售人员人均薪酬保持不变，对应净利率提升空间分别为 4.3/7.2pct。对标青啤，生产端+销售端人员优化合计提升净利率预计在 5-5.4pct。
四、盈利预测
4.1 收入拆分
预 计 22-24 年啤酒业务销量同比 +2.9%/2.5%/2.4%,吨价增速为 6.6%/5.4%/4.4%。
1）中高档：我们预计 U8 将在 22 年实现接近 40 万吨（增速 50%），在 22-25 年的复合增速在 30%左右，最终在 25 年实现 80-90 万吨销量。中高档中，漓泉 1998 销量将维稳，V10、燕京八景等产品基数小，有望实现快 速增长。
预计 22-24 年销量增速为 13%/12%/11%，吨价增速不足 1%（假设后续较少提价动作），收入增速为 14%/13%/11%。
2）普通：新雪鹿正导入市场，预计销量将得以提升；惠泉在 19 年刘总上任后在士气和思路上改善明显；鲜啤、清爽将被升级替换，叠加除 1+3 以外的品牌的生产工厂逐步关停（25-30 万吨）。
预计 22-24 年普档销量萎缩，销量同比-2.4%/-3.6%/-3.6%，但结构优化带动 ASP 改善，对应吨价增速为 5%/3%/2%。
4.2 利润拆分
毛利率：大麦、油费价格有提升（22 年大麦采购价格上涨控制在个位数），铝材、玻璃、纸箱等包材成本已出现环比、同比改善，我们预计 22H2 吨成本的增幅将少于 H1，23 年吨成本增幅有望持续收窄（需进一步观察年底采购预算情况）。
预计 22-24 年吨成本同比+6%/+2%/+1.5%，叠加整体 ASP 提升，对应整体毛利率分别为 38.8%/40.7%/42.2%，22-24 年中高档毛利率分别为 45.55%/46.94%/47.79%。
销售费率：随着 U8 培育进入红利期，广告及促销费率占比有望稳中有进，费效比提升。此外，销售人员优化有望带来员工薪酬的缩减。预计 22-24 年销售费率为13.1%/13.1%/13.0%。
管理费率：随着员工优化带来效率提升，管理费率有望进一步改善（21 年青啤为 5.7%）。22-24 年管理费率为 12.1%/11.8%/11.6%。
有效所得税率：随着子公司进一步减亏，有效税率有望持续降低至同行平均水平（青啤21年 为 27%），预计22-24年所得税率分别为32%/31%/29%。
预计 22-24 年营收同比+9.5%/8.0%/6.9%，归母净利同比+47%/54%/36%，对应 EPS 为 0.12/0.18/0.25 元。
我们选取青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒 3 家作为估值参考，可比公司 22-24 年预测 PE 均值分别为 35/29/24 倍，EV/EBITDA 均值分别为 16/13/11 倍。
考虑公司利润弹性高（21-24 年复合增速 46%），给予 24 年 42 倍 PE（对应 12.5 倍 EV/EBITDA），目标价 10.52 元。
