2021 年燕啤净利率仅 2.45%，我们认为，拖累燕京净利率的指标在于：
1）所得税率较高；2）管理费率较高；3）产能利用率、员工效率偏低。
采取的措施包括：
1）子公司减亏，使得所得税率下行；2）产销分离；3）提升员工人效。
3.1 子公司减亏加速，所得税率有望降低
公司有效所得税率偏高，系子公司亏损拖累。
公司过去 4 年平均有效所得税率为 38%，高于青啤的 30%、华润的 33%，重啤因部分区域享受西部大开发 15%的优惠税率，有效税率水平更低。我们认为，主要系公司子公司亏损较多，存在大量递延所得税资产，需后续减亏后确认抵扣。合并报表净利润-母公司净利润-3 个重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）的净利润常年亏损在 8-11 亿。
积极推动子公司减亏，21 年有效税率下行。
近年来，专门成立办公室来对接亏损企业，设臵亏损企业专项整治计划。19-20 年小幅扭亏，21 年较多企业扭亏，使得 21 年有效所得税率下降 4pct 至 34%。20 年年报中，主要 控股参股子公司中新增披露包头雪鹿，21 年年报中新增披露四川燕京、衡阳燕京。中长期随着子公司持续减亏，有效税率有望持续改善。
3.2 关厂：产能利用率低，加速推进子公司产销分离
产能利用率仅 40%，关厂提效空间大。
在啤酒消费回落的背景下，酒企逐步推进产能优化（淘汰过剩产能、技改等），提高产能利用率。
短期看，关厂会使得各公司在费用端产生一定的压力，但关停的多是落后或闲臵产能，并且各公司关厂的节奏也会有所控制，尽可能降低对利润端的影响。
近年以重啤、华润为首，开始了关厂提效的进程，明显改善公司经营效率。对比同行，燕京产能利用率仅 40%，低于华润（61%）、青啤（55%）、重啤（80%+），低于理想状态 70%；单个工厂产量也仅为行业的 5-8 成，折旧及摊销占比高于行业 3-4pct，未来公司对落后产能的优化或有望增强盈利能力。
部分工厂虽未注销，但已实现产销分离。
公司实施产销分离政策，将生产任务集中到优质厂，对部分工厂产线关停。这些工厂产线老化，生产员工平均年龄偏大，技改空间不大，关停后可节约水电气、人员成本。
工厂保留销售功能，产品可从其他区域调拨 U8、V10 和新雪鹿等。21 年新增 10 家产销分离的工厂（主要为非 1+3 品牌生产工厂），后续有望继续推进。由于工厂并未注销，并未减少工厂数量，也不计提固定资产减值准备。
新董事长上任，产能优化加快推进。
燕啤新董事长耿超表示：要将优化产能布局作为企业利润提升的核心驱动力之一，在大华北、大西南、长三角、珠三角和中原地区集中整合几个百万吨级别、装备先进、辐射范围广的智能化大生产基地，实现集约生产、提质增效。
22 年 4 月投入 10 亿元在山东邹城建设 100 万吨工厂，未来要纵深推进“瘦身健体”工作，2-3 年内要实现扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批，提升“处僵治困” 成效。
关厂后利润率弹性测算：假设燕京产能利用率最终实现 70%，对应产能优化应在 43%，对应折旧摊销节省 3.44 亿元，对应净利率有望提升 2.9pct。
3.3 裁员：自然退休+内部辞退，辞退福利计提显著提升
