“欲戴其冠，,必承其重”。很大程度上，龙头老大的“桂冠”，也令海天背负上了更大的行进包袱——特别是登陆资本市场以后，面对投资者的增长预期，王者没有退路可言。
02 王冠焦虑
持续的高增长唯存在理想国之中。即便调味品行业一哥，也难免在经济周期里遭遇增长困境。
随着市场渗透率达到了79.4%、市场占有率17%左右，在区域性市场较强的调味品市场，海天肉眼可见地遭遇了增长天花板——2021年无论是营收增速，还是净利增速，都跌破了10%。
图：海天味业营收净利增速图 来源：Choice金融客户端
诚然，对于消费品而言，常年维持在80倍左右的PE（ 市盈率 ）并不现实，也很难有一款产品或者一个企业能够一直保持高增长，价值回归理性是必然结果——换句话说，这也就意味着，可能会带来业绩与估值的双杀。
对于这样的产业现状与资本市场预期，行业一哥如何能意识不到？
对此，过去几年我们看到，海天似乎正竭尽一切办法保增长：酱油见顶就拓宽产品线，一如耗油、调味酱等；在开辟第二大单品曲线同时，则继续苦心钻研成本曲线——从数据上可以产出，确实做的不错：
海天的毛利率在同行中一直处于领先地位，2021年才被千禾超越，但差距不大。考虑到海天的全系列产品ASP要比千禾低很多（ 海天主品类均值约为16.97元/500ml，千禾约为25.36元/500ml ），海天对于成本的掌控其实更好。
图：调味品行业毛利率对比 来源：Choice金融客户端
我们从另一项数据也可以旁证，海天无论是人均产量还是人均产值，都是同业翘楚，高出其他企业数倍，规模优势明显。
图：调味品行业人均产量、产值对比 来源：东兴证券研究所
优秀的成本管理让海天保持了近10年的高速增长，但一个常识问题在于：成本的边际曲线是有限的。即便再努力，也不可能成为增长的绝对动因。
因此在成本端，其实我们可以窥见，海天对于现代工艺的依赖性仍是持续强化的 ——
我们从原材料占营收比重中可以看出，除了2021年因为豆粕等原材料大幅涨价出现占比上升外，其他年份海天的原材料占收入比呈明显下降趋势。
图：直接材料占比及黄豆期货价格历年均值 来源：企业年报、野天鹅
相比之下，黄豆（ 大豆 ）的期货价格走势其实较为平稳，2020年之后的涨幅波动也更加明显。换句话说，海天的调味料对于黄豆价格的依赖相对不高。
作为投资者而言，良好的成本控制自然是喜闻乐见的事；但是对于消费者而言，科技进步导致酱油对原材料的依赖更小，则难免带来心里层面的冲击——毕竟消费者购买调味品，本质上还是希望能够买到更多具备“真材实料“的产品。
