2014-2017年行业进入调整期，一方面，龙头加大费用买店、价格战抢份额，竞争相对恶性；另一方面，前期并购的落后产能、人员缺乏整合协同，进一步拖累盈利能力。
2017年底行业进入复苏期，但燕京落后掉队。2017年底行业集体提价标志着竞争趋缓，且龙头积极采取高端化、关厂裁员等举措，经营效率明显改善。
2014-2018年，燕京啤酒发展掉队，销量、收入、利润均比行业萎缩更严重，复苏进度也更慢，市占率从13年的12%下滑至18年的8.6%。
我们认为，此阶段燕京掉队的原因在于：
1、关厂裁员起步晚、执行慢，产能利用率和人效垫底
1）关厂：重啤关厂开始得最早，15-18 年共关闭 9 家工厂（减少约 4 成）；华润 17 年开始关厂，17-21 年共关闭 33 家工厂（减少约 3 成），青啤 19 年规划将在 3-5 年内关闭 10 家左右低效厂，19-21 年共关闭 4 家工厂（20 年受疫情影响，关厂进度停滞）；燕京 2017 年表态会与当地政府协商后关 厂，开始时间晚、进度慢。燕京 21 年按设计产能计算的产能利用率为 40%，为龙头中最低，对比行业 55-60%的水平提升空间广阔。
2）裁员：重啤、华润裁员节奏均较快（平均单年裁员比例在 10-15%），青啤、燕京进度偏慢（平均单年裁员比例为中个位数）。
2、高端产品布局时间偏晚
燕京于 2019 年推出 U8、燕京八景，21 年推出 V10，布局进度晚于同行，吨价也低于青啤 20%、重啤 40%。
青啤 2010 年已开始部署高端产品矩阵，推出了奥古特和逸品纯生，随后还推出鸿运当头、经典 1903、全麦白啤、皮尔森；重啤在 2016 年的扬帆 22 计划已在重点强调发展乌苏等特色精酿啤酒。
华润 2013 年推出的雪花脸谱，未能火爆；2018 年再次推出 SuperX、匠心营造，表现略显平淡，2019 年推出马尔斯绿，并改良 SuperX口味，2020 推出喜力星银，21 年推出红爵。
3、非基地市场子公司亏损拖累较重
公司目前拥有子公司 50 余个，遍布全国 18 个省（直辖市），除母公司+3 大重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）以外，其他子公司合并的亏损幅度在 8-11 亿元。基地市场北京、广西、内蒙盈利能力相对领先，福建、四川、湖南等非基地市场净利率水平有待提升，广东、华东等市场持续亏损。子公司亏损拖累公司有效税率，18 年有效税率为 41%，高于青啤、华润 6- 7pct。
1.3 第三阶段（2019 年至今）：改革大刀阔斧，成效逐步显现
2019 年改革启动，复兴正当时。2019 年，公司提出“三大抓手，四大举措”的五年增长与转型战略，通过聚焦产品、渠道、市场三方面，以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”四个维度为重要布局，加快公司转型，实现质量发展。
部分投资者对北京国改进度缺乏信心，我们认为，对比 19 年，22 年起燕京改革成效有望加速兑现，原因在于：
1、市场环境不同：珠玉在前，行业净利率提升路径更清晰
1）前人经验易于复制。
复盘历史，重啤通过结构升级+产能利用率提升+组织架构优化将净利率从 4%提至 20%，华润、青啤沿着重啤的路径，净利率提升的逻辑已陆续兑现。燕京有望重复重啤模式，进一步实现盈利水平的增强。
2）竞争环境更友好，高端化势不可当。
疫情+成本压力下，行业费用控制力度增强，费效比提升，竞争格局趋缓延续。此外，疫情虽会影响消费力，但当疫情好转，啤酒高端化的速度仍将延续。7-8 月夜场、餐饮场景恢复，高端啤酒重回高增（华润次高大单品增速吻合年初规划），部分区域甚至出现缺酒，彰显极强韧性。
