中金公司黄海洲：量宽和负利率已难以为继，货币政策亟需找到新锚
对于“大宗商品成为新的全球货币体系锚”更重要的批评，是基于主权货币的观点。国家发行的货币是国家资本结构中的股权，一个国家要维持经济发展，就要在国家层面提供充裕的股权融资，通过本国发行的货币是重要部分，以本国货币计价的国债也是一部分。在纸币发明以后，在国家股权层面可以货币发行提供更多的股权融资，而且有必要提供股权融资。一个国家如果把这么重要的股权融资权力让渡于大宗原材料或者黄金，没有必要，也说不通。
实际上1971年之前全球货币体系都是金本位或者金本位的变种，从1987年全球货币体系才开始真正的fiat money，这套新体系对人类带来的冲击和影响是空前的，也可以说是千年未有之大变局，我们才刚刚开始感觉到这个变局，如果重回千年之前的老体系，无论如何是说不过去的。
在国家主权货币应用之前，国家的资本结构里基本没有股权，都是债权，因为发行多少货币取决于有多少黄金，货币持有者有兑换黄金的权利。如果把货币锚定在大宗商品上，就变相回到金本位。由于央行无法直接控制相关商品的产出，国家层面的股权融资和货币政策实施重新回到金本位时代。
在宏观层面，不管货币是基于1930年代“大萧条”之前的金本位，还是设想的一揽子大宗商品，货币投放如果回到由国家层面增加债权来实现，成本高、风险大，不利于促进经济发展和科技进步，也是人类历史的倒退。
在微观层面，将货币体系锚定在大宗商品上，等同于将人类社会的未来发展锚定在传统的资源行业，鼓励资本继续流向这些行业。这也是工业革命的倒退，不符合人类科技进步，尤其是数字化和低碳化的发展方向。
二、全球储备货币的早期变迁
成为国际储备货币要满足一系列条件，国际储备货币带来了收益，当然也有一定风险。
成为国际储备货币的必要条件包括：第一，有竞争力，市场对其有信心。第二，该货币具备兑换便利性和本金确定的性质，即具备高度的交易流动性使其能够对资产价值进行合理的预期。实现这一点，需要有高度发达的金融市场体系，并且对国际市场充分开放，能够完全自由兑换。第三，该货币能够支撑起一个广泛的交易网络。这意味着货币发行国的经济体量足够大，并且与世界经济体系高度融合。
满足这些必要条件之后，是否能够成为国际储备货币，还要从收益和风险两方面进行考量。国际储备货币的收益包括降低交易成本，征收国际铸币税，增加宏观经济弹性，提高政治影响力和国家声誉等。风险则包括货币升值导致外贸部门竞争力下降，外部约束限制货币和财政政策的灵活性，以及作为货币发行国的政策责任等。国际储备货币的风险形成一定的制约，因为相关货币政策制定有必要考虑全球一盘棋，不能只考虑国内。美国跟世界上主要大国之间有一些货币磋商机制，包括与英国、法国、德国等国的中央银行，现在主要是英格兰银行和欧洲央银，也包括中国人民银行。在2008-2009年由美国触发的全球金融危机期间，中美之间财经交流相当充分。从这个意义来说，作为国际储备货币发行国是有全球政策责任的。全球政策责任的另外一面是国际储备货币发行国可以把本国货币作为武器。事实上，在俄乌战争中，美国就动用了“美元武器化”，包括迫使SWIFT系统对一些俄罗斯金融机构实施制裁，以及对俄罗斯中央银行在海外美元资产的部分冻结等。
综合衡量，如果一国货币成为国际储备货币，收益可能大于风险。
根据“国家资本结构”的理论框架，一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，而以外币发行的主权债是资本结构中的债务。发行本国货币或者以本币计价的主权债是非常重要的，因为增加一国股权非常有利于该国应对金融危机和其他挑战。如果一个国家发行了过多的债权，就容易遇到外部风险冲击。国际金融领域有很多例子，比如拉丁美洲90年代的债务危机。
2012年欧债危机爆发。欧洲五国（意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊）都是发达国家，发达国家发生主权债务危机的几率很低，发生这么大危机的重要原因是1999年这些国家开始采用欧元，以本币发行的国家主权债转成欧元债，实际上是股转债，一旦遇到市场波动，债务风险非常大。如果能够以国际储备货币体系发行股票，对一个国家而言，会大幅度降低其融资成本。目前享受这个特权的主要国家是美国。
