中金公司黄海洲：量宽和负利率已难以为继，货币政策亟需找到新锚
1971年，由于美国国内经济增长疲软、对外战争等因素，尼克松政府不得不宣布黄金与美元脱钩。1973年，布雷顿森林体系正式瓦解。直到1985年《广场协议》和1987年《卢浮宫协议》的签订，新的全球货币秩序才建立起来。
从1971年开始算起，此次大调整期持续了16年。在此期间，没有发生世界大战，发达国家之间总体来说协调得不错，但是经济出现了严重的滞胀，资产价格也剧烈波动。通过稳定汇率和治理通胀双管齐下，在汇率方面，1985年五国集团（美、英、法、德、日）经过谈判达成《广场协议》，以日元、马克升值为代价，逐渐使美元与其他主要国家货币的汇率稳定下来；在通胀方面，美联储时任主席沃尔克自1979年开始通过大幅度提高利率，控制了通货膨胀。
此后，全球经济增长步入了黄金增长的21年（1987-2008年）。中国的改革开放也得益于这二十余年相对稳定的外部经济和金融环境。从1987年以后，全球货币体系找到第二个锚，为全世界经济稳定和繁荣做出重要贡献。尤其在第二个锚的体系里有“三自由”：第一，资本自由流动；第二，汇率自由波动；第三，货币自由发行，不需要盯住美元或者黄金。这个体系带来巨大的活力，在资本自由流动的前提下，产业链重新布局、外包。
下图是10年期美国国债收益率，一个倒V字形。1944-1945年布雷顿森林体系建立以后，美国国债收益率的上行趋势非常明确。一开始速度比较慢，1945-1955年，10年期美国国债收益率没有超过4%；1957年，达到4%；1965年，不到6%；1971年，美元跟黄金脱钩，美元开始贬值，黄金价格开始大幅度飙升，滞胀风险越来越大，从1972年到1981年，10年期美国国债收益率上升速度非常快；1981年是美国通胀水平的高点，保罗·沃尔克在1979年就开始把联邦基金利率上升到20%。从治理滞胀而言，美国用了三招，第一、货币政策，标志性事件是保罗·沃尔克的强加息；第二、汇率政策，标志性的事件是《广场协议》和《卢浮宫协议》；第三、美国国内进行了一系列改革，即供给侧改革。
从二战结束以来国际货币体系变化和美元走势来看，黄金价格从1945年到1971年基本上是固定的，1971年大幅度飙升，从35美元一盎司飙升到最高接近800美元一盎司。等到1987年这个锚找到以后，黄金价格基本上稳定在300-400美元一盎司的水平。2005年以后黄金价格一直在上升，2008年美国发生了次贷危机，金价大幅度升到2000美元一盎司，之后又下降到1300-1400美元一盎司。
简单总结一下布雷顿森林体系和金本位。在金本位下，货币是固定的，基于有多少黄金发多少货币；汇率是固定的；但资本是自由流动的。 我称之为“两固定，一自由”。布雷顿森林体系建立之后，美元跟黄金挂钩，其他国家货币跟美元挂钩，所以货币是固定的，汇率是固定的。同时，为了防止汇率波动对其他国家（比如战后的德国和日本）的冲击，资本也不轻易流动了。这就从“两固定，一自由”体系转向“三固定”的体系。1987年建立至今的体系，货币可以自由发行，汇率可以自由浮动，资本可以自由流动，从“两固定，一自由”到“三固定”，又转到“三自由”。“三自由”体系对于资本市场和金融市场的创新而言，带来的活力是巨大的。
布雷顿森林体系的运行效果有几个方面：第一，全球金融体系稳定后，全球经济运行趋于平稳。布雷顿森林体系的建立，稳定了全球金融体系。金融体系稳定后，经济运行也趋于平稳，不再像之前那样大幅波动。
第二，全球贸易平稳增长。1948年，全球出口金额为514亿美元，而至布雷顿森林体系解体的1973年金额为5210亿美元，25年间增长了9倍，复合增长率约为9.3%，且增速波动不大。
第三，股票市场也处于相对稳健的上行周期。在此期间，美国、日本等主要工业国股市也处于稳定上涨的上行周期中。
但是布雷顿森林体系隐含了一个巨大问题，即“特里芬难题”。美元跟黄金挂钩，其他国家货币跟美元挂钩。由于全世界经济增长比较快，美元发行速度也需要支持美国经济增长，同时美国还有越战问题，最后导致美元超发。其他国家对美国出口换取美元，用美元可以固定汇率换黄金，而黄金增长较慢，所以美国的黄金储备越来越少，导致美国没有足够的黄金来支付美元。1960年，美国的黄金储备只相当于其他五个国家对应的储备总和。这时候，伴随着美元的风险，全球经济经历一系列的痛苦调整。
