中金公司黄海洲：量宽和负利率已难以为继，货币政策亟需找到新锚
最早出问题的国家是英国，1967年英镑贬值，进入“双层金价”时期。1971年布雷顿森林体系开始系统性崩塌，美国签订《史密斯协定》，美元贬值8%。同年8月13日，美国宣布关闭黄金窗口，金价自由浮动，从35美元一盎司很快飙升到100-200美元，最高时达到800美元。1973年IMF宣布取消固定汇率，布雷顿森林体系正式终结。
布雷顿森林体系解体之后，产生了几个方面的影响：
第一，汇率的锚开始动摇，大幅震荡。从美元指数来看，1971年布雷顿森林体系开始崩塌之后，美元开始贬值；1980年美国通胀高企，沃尔克推行紧缩政策，此时美元指数一直上升，从80拉升到160；1985年，签订《广场协议》，美元兑日元、兑马克明显贬值；1987年，《卢浮宫协议》签订，美元贬值过程完成，美元指数从160下跌到80，之后美元才开始企稳。
第二，主要国家经济增长下台阶。从日本和英国的情况来看，二战之后，1971年之前，日本GDP增长速度是8%左右，英国GDP增长的红线是3%左右。1973年之后，日本和英国的经济增长速度没有什么差别。可见，货币体系是全世界经济和金融的生态问题。生态问题一旦恶化，没有一个国家可以独善其身。
第三，全球通胀大幅攀升，全球通胀预期的锚也开始动摇。从五个国家的CPI来看，1971年之前这五国的CPI相对较低，布雷顿森林体系崩塌以后，英国CPI接近25%，日本是23%。
第四，全球股市陷入长时间的低迷状态。
在此之后，就是汇率的再平衡。《广场协议》要求促进金融自由化和汇率弹性化，金融自由化就是资本要流动，汇率弹性化就是浮动汇率，从原来的“三固定”走向“三自由”，推动市场开放，贸易开放，遏制贸易保护主义。这对于90年代开启的经济繁荣是非常重要的。《广场协议》并没有从根本上解决问题，于是开始《卢浮宫协议》的谈判。随着《卢浮宫协议》的签订，1987年之后，全世界汇率基本走向稳定，全球货币体系逐渐实现再平衡。
1987年之后，日本泡沫破灭以后，经济从此一蹶不振，这是不是日本签署《广场协议》造成的？我们认为《广场协议》的签署不是主要原因，不应该把分析的着眼点只放在这上面。我们可以对比德国马克对美元汇率，以及日元对美元汇率。德国也签了《广场协议》，德国马克的升值幅度跟日元几乎一样，如果说《广场协议》是致命毒药，德国经济也必将一蹶不振。1990年之后，日本经济越来越差，但德国经济越来越好。为什么德国经济没有受到重创？当然，为了应对《广场协议》，德国做对了一些事情，而日本做错了一些事情，这些问题值得深思。
从通胀预期的再平衡来看，美国通胀水平在1980年3月一度攀升至14.8%的高位。为了对抗严重的高通胀，沃尔克从1980年下半年开始，在短短5个月内紧缩货币供给，连续加息使得联邦基金利率从9.5%大幅飙升至20%，进而有效抑制高通胀；到1983年7月时，通胀水平已经大幅回落至2.5%的低点。抑制高通胀的代价是牺牲美国经济增长，之后美国经济增长的恢复有赖于里根政府推行的一系列改革。
汇率和通胀预期的锚定与再平衡，使得美国经济进入所谓的高增长、低通胀环境，有学者称之为“大缓和”时期（Great Moderation）。法国人Blanchard 曾任IMF首席经济学家，认为由于一系列的有效政策，包括货币政策，使得通胀稳定且低水平，增长相对较好且处于稳健水平，全世界发达国家的经济都处在Great Moderation。他甚至认为宏观经济学的主要理论问题都解决了，剩下的只是工程学问题。这种观点是相当短视的。2008年全球金融危机爆发，大家开始反思为什么宏观经济学家对此没有预见性。宏观经济学对金融问题关注不够，我们需要深刻理解金融的本质。
1987年以后，美国10年期国债利率震荡下行，德国的国债利率也是这样，一直震荡下行到2020年4月。2020年4月，美国10年期国债最低收益率达到0.7%，但进入2021年尤其是2022年以来，美国10年期国债收益率大幅度抬升，现在是3%。我们认为2020年4月的0.7%应该是历史低点，在可以预见的未来，不太会重现这个水平。
