4.3、股价与估值复盘：行业整体景气度回暖，高端次高端超额显著
从通胀期间股价表现上来看，高端酒>次高端酒>地产酒>大众酒。从 2015年 1月 1日至 2018年 12 月 31日，高端酒、次 高端酒、地产酒和大众酒板块股价累计涨跌幅分别为 181.0%/81.8%/43.7%/3.1%，沪深 300累计涨幅为-14.8%，市盈率分 别增至 19.2x/24.3x/16.2x/122.5x。个股对比来看，以茅台为代表的高端酒和以水井坊为代表的次高端酒涨幅最大，全价位 带均实现超额收益。 第四轮通胀期间，流动性复苏及消费增强促使行业景气度回升，为板块整体增长赋能。此轮通胀期间，大众消费成为新增长 点，消费升级叠加全国化战略实施促使次高端市场快速扩容，股价估值随之攀升。高端酒延续价格提升战略，顺势为较低价 位带打开提价空间，地产及大众酒收益消费结构转变，板块整体向好。行业量减价增趋势下，居民消费水平逐步上移，大众 酒表现较为平淡，股价表现也落后于其余价位带。
五、主要结论
5.1、白酒盈利能力受通胀影响较小，呈现量稳利增趋势
在历史的通胀周期中，白酒大多表现出“量稳利增”趋势，即毛利率和净利润率持平或提升。一方面是因为白酒原材料占比 低，盈利能力受通胀影响较小。另一方面，白酒企业产业地位突出、具有较高的议价权，且消费者对于价格接受度高，酒企 可以通过提价来转移成本压力。目前我国白酒行业处于量减价增的挤压式增长阶段，即使没有成本上行压力，为实现品牌价 值提升、维护产品生命周期，各酒企也在积极的进行小步提价和产品升级，进而带动利润空间进一步提升。
5.2、白酒价格受宏观经济及政策影响显著，受固定投资和房地产业影响较大
白酒行业受政策端影响显著，受房地产及基建投资影响较大。政策在白酒行业中有着重要的作用，甚至影响白酒消费的底层 逻辑。第一轮通胀周期中，从量价格税的颁布对非高端酒企利润空间造成了显著冲击，全行业产销量和效益普遍下滑，尤其 是中低档产品，盈利空间下降急剧。为了降低从量消费税对企业的影响，白酒企业实施产品结构升级或直接提价，提升利润 空间，白酒价格顺势提升。第三轮通胀周期中，四万亿计划对固定资产的刺激带动白酒行业再次腾飞，全行业酒企实现不同 程度的业绩释放，高端酒率先反弹，地产酒区域酒借地方融资和房地产行业大幅扩张。三公消费推动白酒行业需求的底层逻 辑改变，酒企开始寻求民营商务赛道突破，逐步从政商消费为主要需求向大众消费转型。
5.3、通胀期间白酒往往表现出相对沪深300的超额收益
复盘历轮通胀期间的白酒表现，我们发现白酒板块在食品饮料行业中表现领先，往往显著跑赢沪深 300指数。纵向对比来看， 在历史的四轮通胀周期中，白酒申万指数分别跑赢沪深 300 指数 48.6%/224.5%/101.0%/147.9%，凭借优异的基本面穿越 了通胀周期。横向对比来看，在四轮通胀期间内，白酒行业相对沪深 300收益率均位于食品饮料子行业前三名，尤其是第二 轮通胀期间中，白酒行业领跑食品饮料行 224.5%，远领先第二名啤酒行业的 5.1%。
5.4、通胀期间各价位白酒表现分化，高端酒往往呈现最强阿尔法
1）高端酒股价超额收益显著，除第三轮通胀外涨幅均位于首位。在四轮通胀周期中，高端酒股价均呈现上升趋势，逆势跑 赢沪深 300指数。除第三轮通胀期中三公消费限制政策导致高端酒步入深度调整期外，其余几轮通胀期中高端酒股价累计涨 跌幅均位于各价位带白酒第一名。同时，作为白酒行业价格标杆，高端酒茅五泸总是率先提价，顺势为次高端等较低价位带 白酒打开提价空间，其营收业绩反应速度较快，增长幅度领先，龙头效应明显。
2）次高端酒紧随高端酒动作，近两轮通胀中实现超额收益。第一轮通胀期间，次高端酒紧随高端酒推动产品结构升级提价，在高端酒之后，实现净利润增速转负为正。第三轮通胀期间，因三公消费限制下商务宴请受到冲击，高端酒、次高端酒皆进 入深度调整期，净利润增速放缓。但伴随消费升级，次高端酒在第三、四轮通胀期间，股价均显著跑赢沪深 300指数，并且 股价累计涨跌幅均位于各价位白酒第二名，未来有望继续延续量价齐升，次高端未来仍然扩容最为确定的价格带。
