（报告出品方/作者：平安证券，张晋溢，王萌，潘俊汝）
一、第一轮通胀周期复盘（2003-2005年）
1.1、基本面复盘：投资热驱动营收增长，从量税挤压利润空间
本轮通胀中固定资产投资推动国内经济增长，助力白酒行业进入黄金十年。自 2001年底中国加入 WTO以来，国内生产力 实现了迅速爬坡，投资和进出口迅速发展，固定资产投资成为推动国内经济增长的核心动力。2003 年我国固定资产投资额 累计增速达 28.4%，相比 2002 年的 17.4%有显著提升，2004 年 2月更是攀升至 53.0%的峰值水平。
其中，制造业投资、 基础设施建设、房地产投资分别累计同比增长 98.2%、40.9%、43.6%，制造业投资受益生产力爬坡，增速显著领先。从宏 观数据看，价格表现与固定投资热度呈现两到三个季度左右的滞后。固定资产投资增速自 2003年一季度出现同比提速，于 2004 年一季度达到峰值，相应地 CPI、PPI 于 2003 年四季度出现显著增长，2004年三季度达到峰值。固定资产投资建设 热度的高居不下助力白酒行业自 2003 年起进入供不应求、行业扩张的黄金十年。
白酒行业受原材料价格波动影响较小，高端及次高端酒毛利率表现坚挺。在通胀背景下，我国农产品价格于 03Q4进入上升 通道，但白酒原材料成本占营业收入的比例较小，以茅台为例，营收结构中原材料成本占比仅为 7%，因而受原料成本上涨 的影响较小。一般来说，价格越高的白酒成本占比越低，毛利率表现更为坚挺。根据国家统计局数据，我国粮食生产价格指 数于 2003Q4进入上升通道，同比提升 12.1%，同期地产酒和大众酒毛利率分别环比下降 13.3pcts 和 10.6pcts 至 34.9%和 25.1%，而高端酒和次高端酒则表现坚挺。 结构升级驱动盈利提升，次高端酒毛利率逆势攀升。通胀环境为白酒的涨价营造了良好的氛围，随着酒企产品结构升级完善， 次高端酒毛利率水平不降反增，于 2004 年开始逐步提升，与地产酒和大众酒毛利率拉开显著差距，2004Q3 次高端酒毛利 率为 61.9%，与高端酒相近。
本轮通胀中除高端酒外的其他酒企盈利能力受到从量消费税冲击。尽管白酒行业并未显著受到原材料价格影响，但该轮通胀 中消费税对非高端酒企利润空间造成了显著冲击。2001 年 5 月，国家发布酒类消费税调整政策，确定量价复合征收税，全 行业产销量和效益普遍下滑。2000 年行业依旧以低档酒为主，因此按规定纳税后，中低档产品盈利空间急剧下降，造成短 期内大量酒企承压。我们统计了各个价位带白酒的消费税占比，除高端酒外，次高端及大众酒消费税占总营业收入比均超 15%，2003 年次高端酒企平均消费税占比达 19%，其中山西汾酒的消费税占比高达 26.4%，受消费税政策冲击较大。
从白酒营收结构来看，从量税对低档酒销售占比大的酒企净利率影响更为显著。高端酒中，2002 年五粮液低档酒营收占比 为 48%，受从量税影响，五粮液净利率于 2002年大幅下滑 6.4pct，而以高档酒销售为主要营收来源的贵州茅台净利率则未 出现明显浮动。此外，由于泸州老窖所得税优惠于 2001 年到期，税金支出于 2002 年出现大幅提升，亦导致高端酒平均净 利率于 2002 年出现一定程度下滑。
从下滑幅度来看，次高端利润空间受从量税政策影响更为显著，而大众酒因业务结构原因只受到部分影响。次高端酒企平均 净利率于 2002 年下滑 3pct，主要由消费税占营收比例提升 3pct 导致。次高端酒企纷纷调整产品策略，通过结构升级提升 高档酒占比，2003 年净利率逐步恢复至从量税出台前水平。大众酒 2003 年消费税占营收比例提升 2pct，平均净利率持续 下滑。大众酒中老白干酒与顺鑫农业的主营业务除白酒外还有农畜业，而 2002年当地政府与农经办对农业及畜牧业实施的 免税降税优惠政策和白酒从量税的增加形成了一定对冲，使得大众酒消费税占比上升幅度及净利率下滑程度较次高端酒更小。
从量税的出台直接刺激了白酒行业转向高端化。为了降低从量消费税对企业的影响，白酒企业自消费税政策出台后纷纷推出 高端产品，实施产品结构升级或直接提价，从而提升利润空间。2001年，泸州老窖推出国窖 1573，汾酒推出青花汾，沱牌 推出高端产品线舍得，2003年洋河推出蓝色经典，2004年今世缘推出国缘系列。受益于需求扩张，龙头厂商凭借其品牌溢 价能力纷纷提价，进一步扩张利润空间，其中茅五沪于 2003-2004 年先后发布提价通知，五粮液于 2003Q3 提价 32.53%， 泸州老窖于 2003-2004 年两次小幅提价，提价幅度为 7.46%与 6.94%，茅台于 2003Q4 提价 23%。
