直至 2004年各大酒企 的产品升级提价逐渐完成，随着产品组合中次高端营收比重逐渐上升，消费税占营收比呈现下落趋势，酒企利润空间恢复， 以次高端板块为例，2004年各季度净利分别同比上升 22%、18%、15%、26%，其中山西汾酒净利率自 2002年的 3%提升 至 2005年底的 15.7%。同时，高端化进程下白酒行业吨价快速提升，2001-2004年吨价分别增长 9%、11%、24%、18%。
1.2、业绩表现复盘：除高端酒外业绩均下滑，次高端高弹性恢复快
第一轮通胀起始时间为 2003 年 8 月，CPI 在 2004 年 7月达到高点，时间跨度为 11 个月，对应的财报披露季为 2003Q2 至 2004Q3。我们分价位带统计了高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒的营收表现，将所在价位带的所有公司营收同比的均 值作为该价位带的营收同比（例：高端白酒 2003Q1的营收同比为茅五泸 2003Q1营收同比的均值）。2003-2005 年白酒行 业各酒企营收增速均表现亮眼，得益于需求扩张下的涨价潮。从营收反应速度上来看，地产酒、大众酒要优于高端酒、次高 端酒；从营收增长幅度上来看，高端酒>大众酒>地产酒>次高端酒。
从期初下滑幅度上来看，地产酒>次高端酒>大众酒>高端酒，2003Q2次高端酒、地产酒、高端酒净利润均出现下滑，2003Q4 大众酒净利润下滑，在 2004Q1出现小幅反弹后连续三个季度下滑。从恢复速度上来看，高端酒>次高端酒>地产酒>大众酒， 其中高端酒和次高端酒恢复迅速，高端酒于 2003Q3率先恢复，净利润连续五个季度攀升，次高端酒于 2003Q4恢复，净利 润连续四个季度攀升；地产酒和大众酒表现不佳，地产酒净利润于 2004Q2出现反弹后，2004Q3再度下滑，大众酒净利润 在 2004Q2 至 Q3 持续下滑。从增长幅度上来看，次高端酒>高端酒>地产酒>大众酒，其中次高端酒弹性显著，2004Q1 至 Q3 净利润均呈现三位数高增，高端酒净利润持续双位数增长，经营业绩稳中向好，地产酒和大众酒则仅呈现单季度反弹。
在此轮由固定投资热推动的通胀周期中，白酒基本面受原材料价格因素影响较小，且得益于房地产与基建投资，实现了营 收规模增长，但利润水平受从量税挤压严重。在营收空间层面，白酒消费受房地产及基建投资影响较大，此轮周期中的生产 力爬坡推动固定资产投资增速提升，推动白酒营收规模增长。在利润空间层面，白酒受行业特定政策与公司微观变动影响较 大，主要是此轮周期正值行业产品结构深度调整阶段，但由于完成品牌建设及结构调整前需要大量的费用投放，加之个别企 业面临区域负面新闻与公司架构变动，酒企利润水平出现较大波动。
1.3、股价与估值复盘：高端酒股价逆势攀升，次高端估值波动显著
从通胀期间股价表现上来看，高端酒>次高端>大众酒>地产酒，其中高端酒表现较沪深 300最优，次高端、大众酒及地产酒 股价表现不及 A股整体走势。2003年 1月 1日至 2005年 12月 30日，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒累计涨跌幅分 别为+94.9%/-20.4%/-66.1%/-42.7%，沪深 300累计涨跌幅为-16.3%，仅高端酒实现了超额收益。高端酒、次高端、大众酒 的市盈率在 2005 年 12 月 30 日分别为 43.8x/50.5x/20.3x。
高端酒股价逆势跑赢沪深 300，其余价位带白酒均受从量税影响下跌。第一轮通胀中除高端酒外，其余价位带白酒股价均呈 现不同程度下跌，主要受到从量税征税影响，行业利润受挤压。由于高端酒原材料成本占比较低，受原料成本上涨的影响较 小，高端酒营收增长幅度最高、净利润下滑幅度最低且恢复速度也更快，叠加茅五泸相继进行包装升级及产品提价，在优异 的基本面的支撑下股价表现更好，实现了超额收益。
次高端酒积极应对经营困难，跟随高端酒进行提价传导及结构升级，股 价表现仅次于高端酒，市盈率于 2003Q2出现了显著攀升。大众酒也在不断调整产品结构和经营思路，股价表现低于高端酒 和次高端酒。而地产酒在第一轮通胀期间仅古井贡酒一家上市公司，为解决产能发挥不充分的问题，公司开始关注低档酒市 场、降低单位成本，但业绩表现不尽人意，2003、2004 年净利润持续下滑，股价表现落后于其他价位带。
