二、第二轮通胀周期复盘（2006-2008年）
2.1、基本面复盘：政商务消费驱动量价齐升，高端酒企引领业绩释放
2004年实体经济需求逐步回升。在较为宽松的货币环境和投资出口双热带来的需求驱动下，我国经济再次提速增长，2006 年与 2007年 GDP 增速分别为 12.7%和 14.2%，生产品价格与消费品价格普遍上升。我国 CPI 于 2008年 2月达到该轮通 胀顶点，PPI 于 2008 年 8 月达到顶峰。在该轮周期中，央行先于 2007 年多次使用货币政策预防经济过热，但随着 2008 年全球经济危机蔓延，我国货币政策再次转向宽松以刺激经济。与此同时，2006-2008 年我国固定资产投资完成额月度同比 始终保持 30%以上的高增速。受阶段性紧缩货币政策影响，固定资产投资额增速于 2007年出现小幅下降，但仍维持在 20% 以上。
低价位酒受通胀影响更大，高价位酒毛利率不降反升，得益于品牌溢价和目标客群的低价格敏感度。我国农产品价格指数自 2006 年三季度出现显著增长，直至 2008 年一季度达到峰值，期间仅大众酒毛利率出现下滑。2006-2008 年，高端酒、次 高端酒平均毛利率分别提升了 5.9pct 和 9.4pct，主要是其消费场景以政商务消费为主，消费者低价格敏感度下具备良好的提 价条件。2006-2008年，大众酒平均毛利率则下降了 1.1pct。
大众酒中，以顺鑫农业为例，尽管其白酒业务收入于 2008年 同比大幅增长 73%，但2007-2008年白酒业务成本同比上升 28.6%和 85.2%，导致白酒业务整体利润率下降 3pct至 51.6%。 高端酒中，以茅台为例，其核心产品的几次提价动作拉动整体毛利率连续三年上涨，毛利率从 2006 年的 72%提升至 2008 年的 82%，其中高度茅台酒2006 至 2008 年毛利率分别同比提升 3.5pct、8.5pct 和 2.3pct，而茅台产品组合中价格较低的 系列酒毛利率则于 2008 年同比下降了 5.5 pct。
政商务消费的繁荣为各酒企提升中高价位酒占比创造了良好的环境，拉动高端及次高端酒企整体毛利率上行。以高端酒中以 五粮液为例，其高档酒毛利率超 65%，而低价位酒毛利率则低于 30%，受原材料价格上升影响，其低价位酒毛利率从 2006 年的 29%下降至 2008年的 17%，但得益于高档酒销量的提升，2006年-2008年其高价位酒营收占比从 59%提升至 76%， 拉动整体毛利率从 53%增至 54%。次高端酒中，以水井坊为例，其高档酒营收占比自 2006年的 83%提升至 2008年的 94%， 其高档酒量价齐升的同时，带动整体产品组合价位带上移，成功拉升整体毛利率自 2006年的 71%提升至 2008年的 79%。
从净利率看，高端酒与次高端酒企净利率走势表现与毛利率基本一致，大众酒由于主营业务结构原因，净利率相较毛利率 并未出现显著波动。高端酒更显著的受益于政商消费热塑造的良好提价环境，平均净利率提升 13pct 至 2008年的 35%，得 益于产品结构提升后盈利空间的扩大，次高端酒平均净利率亦从 2006年的 12%提升 5pct 至 2008年的 17%。在大众酒中， 除伊力特外，顺鑫农业、金种子酒与老白干酒的主营业务均涉及其他行业。
顺鑫农业与金种子酒白酒业务营收占比较低，2006 年仅为 14%与 18%，因此整体净利率并未显著受白酒毛利率下滑影响。顺鑫农业与金种子酒逐步转移业务重心，将酒类营 收占比逐步提升至 2008 年的 21%与 52%。老白干酒于 2006 年的主营业务为生猪养殖与白酒产销，2006 年我国生猪价格 的持续低迷导致公司养殖业务大幅亏损，2006年公司整体净利率仅为 0.5%，因此公司于 2007年起大幅压缩养殖规模，将 业务重心转移至白酒销售，白酒营业收入占比由 2006年的 62%提升至 84%，拉升整体净利率至 3.8%。伊力特作为较为典 型的大众酒企，其净利率显著受到毛利率下滑影响，由 2006 年的 20%下滑 3.4pct 至 2008 年的17%。
2008 年的金融危机主要来源于外生系统性风险，因此在 2008 年四季度才逐渐蔓延至实体经济，白酒行业整体业绩于四季 度前并未受到显著冲击。在宏观消费繁荣的背景下，本轮周期由国内实体经济拉动消费需求，推动企业业绩快速释放，伴随 流动性加强带来估值齐升。高端酒企顺经济向好之势逐步提价，终端价已接近千元价位，进一步强化高端品牌定位，高端产 品的金融投资属性初现；次高端酒企在产品结构升级后盈利水平显著提升，享受内生消费动力强劲+产品利润结构优化带来 的业绩红利。
