其三，财政资金投放或挤出部分融资需求。存款数据显示7月财政投放力度仍大，主要是5-6月发行的大量专项债滞后拨付使用，造成信贷缩量情况下企业存款同比仍有所增长，一定程度弱化了融资需求，这与上半年留抵退税的影响相似。上半年专项债用作资本金较少（而是出资整个项目）其实某种程度挤出了部分基建项目的市场化融资需求，而7月专项债主要是资金投放而非发行，更是减少了对配套融资的撬动。
其四，部分疫情期间积压需求已释放，实体活力还未根本性好转。今年5-6月融资改善部分与疫情期间积压需求释放有关，例如居民购房和企业恢复经营的修复性投资等。但7月在地产风波、疫情反复、高温气候等扰动下，经济修复动能明显弱化，PMI、核心通胀与信贷社融都指向内需不振情况还未根本性好转。
要点四：5年期LPR下调势在必行
从7月社融数据反映了微观主体活力不足、信贷需求疲软、地产仍未企稳的现实，我们认为至少5年期LPR下调势在必行：
第一，降LPR才能推动地产需求端恢复。7月信贷的塌陷很大程度上源于房地产，居民部门仍在延续降杠杆趋势。对于房地产而言，保交楼是核心，但稳房价是关键，促进需求回暖才能让整体行业重回正常轨道。目前二三线城市的房地产销量同比在跌幅还在30%-50%，对稳信贷和稳投资的拖累依然严重。这些因素决定了5年期LPR下调的必要性大增。
第二，LPR下调有助于降低居民存量贷款负担，缓解新旧信贷利率不同引发的“提前还贷”压力。今年上半年个人住房贷款利率已经较去年底下行100BP。不过，房贷利率降低主要惠及的是新购房者而非已购房群体。对于居民的存量贷款而言，由于LPR调整幅度很小，利息负担依然比较重，尤其相较新增贷款明显不公平。在此背景下，不少居民选择提前还贷以节约利息，或将存量房贷置换为经营贷。我们看到1-7月居民中长期贷款增长1.7万亿，较去年同期减少近2万亿，居民部门已经出现了实质性的“资产负债表衰退”。5年期LPR下调有助于降低居民存量贷款负担，一定程度上减缓还贷潮，并释放消费潜力。
第三，5年期LPR仍有调整空间。自2019年LPR报价机制改革后，由于房住不炒政策的长期约束，5年期LPR的下调幅度相对1年期较小。截至目前5年期LPR共下调5次，累计下调40bp。而1年期共下调6次，累计下调55bp。因此5年期LPR还有更大的下调空间。
那么，5年期LPR的下调需要MLF/OMO下调做触发剂吗？并非必要条件。
首先从历史经验来看，2021年底1年期LPR和2022年5月5年期LPR两次下调背后都没有MLF利率下调推动，而是通过降准、存款利率定价改革等方式降低银行成本，从而带动LPR下调。可见MLF降息并不是下调LPR的必要条件。此外，CPI处于上行阶段，中美政策利率面临倒挂，货币政策兼顾短期和长期（为未来留空间），MLF/OMO等政策利率调降不是必要条件。
其次从LPR报价方式看，虽然LPR作为重要的贷款基准利率，有央行指导的成分，但更多是由银行自主报价完成。因此分析LPR能否下调，除了看MLF利率，还要看银行成本端和贷款需求端。目前一年期同业存单利率已经接近2%，不少银行也在下调长期存款和大额存单利率。今年以来的结构性工具加码，降低银行拨备等，都起到一定的降成本效果。贷款需求方面，居民中长期贷款增长乏力，7月地产销售还在深度负区间，信贷供给大于需求，存款成本继续下行，银行可能也有主动下调LPR的动力。
要点五：从社融看资金宽松的微观逻辑
与信贷收缩形成对比的是，7月存款延续了同比高增的趋势。7月新增存款447亿元，同比多增1.18万亿元。M2同比12.0%，较上月上升0.6个百分点，M2与社融增速之差继续拉大。从分项看，7月存款同比多增主要来自居民部门，其次为企业部门，非银部门和财政存款均同比少增。具体而言，1）居民存款-3380亿元，同比少减10220亿元；2）非金融企业存款-10400亿元，同比少减2700亿元；3）非银金融机构存款8045亿元，同比少增1531亿元；4）财政存款4863亿元，同比少增1145亿元。
存款的快速增长源于财政投放和“预防性储蓄”，推动流动性衰退式宽松。传统上，存款主要由贷款派生而来，但今年以来财政支出力度较大，央行也通过利润上缴形成大规模财政支出，支出过程中资金从央行-财政-企业，相当于直接增加存款，而不需要由贷款派生。此外，居民储蓄在上年也出现大幅增长，源于消费场景不足，也源于不确定性环境下的预防性储蓄。此外，M2-社融增速差也在持续扩大。其宏观启示是，实体融资需求弱，而资金供给多，都导致流动性呈现衰退式宽松格局。
