刘劲、陈宏亚/文 恒大爆雷是2021年中国经济的一件大事。
年初起，地产巨头恒大不断传出商票逾期、拒付的消息。9月，恒大正式发布公告承认公司面临前所未有的困境。紧接着政府入驻接管，控制爆雷危机的溢出效应。尽管恒大爆雷与其内部管理不善有直接关系，但不难看出，经历类似财务危机的房地产企业不在少数。恒大爆雷只是冰山一角，背后是整个地产业的流动性危机。
流动性危机的导火索是2020年8月出台的对地产业所谓“三条红线”的监管要求。其中，要求房地产企业必须满足：1、剔除预收账款后的资产负债率 70%；2、净负债率(有息债务/净资产) 100%；3、现金短债比 1倍。以三条红线作为参照系，对房地产业进行去杠杆，杠杆越高的企业，去杠杆的压力越大。同时，监管层推出了消费端的去杠杆要求，给各类银行指定了房地产贷款的上线额度。
如此猛烈在消费端和供给端同时去杠杆，地产业迅速进入了流动性危机。我们对A股、港股上市的内地房地产开发公司的负债情况进行统计发现，当时绝大多数企业都触发了至少一条以上的红线。
2020年，房地产上市公司作为整体，剔除预收账款后的资产负债率约75%，净负债率约1.4，均未达标，只有现金短债比约1.3，符合监管要求。如果仅看净负债率，地产业要达标就必须把比率下降30%。也就是说，所有公司都必须同时增加40%的股权融资，或卖掉30%的资产用以偿债，或者两者都做一些。
显然市场没有这个容量。当市场参与者都看到这种情况，要处理资产、融资的公司很多，买资产、愿意投资的公司就没有。银行和金融市场会做同样的判断，使债务与股权融资更加困难。消费者买涨不买跌，房地产市场交易停滞，基本面大幅下滑。
结果是整个市场完全冻结，和2008年次贷危机的情形一致。恒大出事，是因为企业本身的高风险，同时触发三条红线，相当于2008年的贝尔斯登。但类似恒大的公司还有很多，不乏其它“巨无霸”级别的地产巨头。
三条红线引发的流动性危机直接蔓延到整个地产行业的基本面。2021年二季度开始，全国商品房新开工面积大幅萎缩，同比增速降至-6%。直到目前，下滑趋势仍未缓解，2022年一季度同比增速约-17.5%。
“三条红线”的监管逻辑
房地产业在中国占有非常独特的重要地位。一般的认识是房地产加上其上下游，占据中国GDP30%左右，是有系统性影响的行业。房地产在中国重要其实并不奇怪，完全属于经济和社会发展的正常现象。对房地产的需求主要来自两方面：城镇化和消费升级。
房地产是城镇化的必需品。所谓城镇化就是人口从农村转移到城市。在从农业转移到工业、服务业的过程中，房地产需要为大量进城工作的人员提供稳定居所，为商业服务业提供经营场所。
中国城镇化速度很快。从1995年到2021年，城镇化率从29%提高至65%，只用了26年。相比之下，欧美国家花费的时间更长，美国将城镇化率从28.6%提高到64%用了70年，法国从26%到65%用了73年，德国从28%到68%用了60年。
快速的城镇化率意味着需要大量的房地产投资。今后的十年二十年，城镇化仍然是中国经济发展的一个重要抓手。如果我们在将来的十年把城镇化率再提升十个百分点，就意味着有1.4亿人要进城生活，需要50亿平米的城镇住房。
房产方面的消费升级，是对房地产业的另一个巨需求。随着经济的增长，人民收入提高，对更好更大居所的需求是刚需中的刚需。
1995年至2020年，城镇人均住宅建筑面积从16平米提高至40平米，平均每年每人增加一平米。假设相对保守估计公摊面积占20%，中国城镇人均实际居住面积是32平米，还有一定的上升空间。
中国的人口密度是每平方公里148人。日本人口密度约348（人/平方公里），人均居住面积35平米。韩国人口密度更高，有528（人/平方公里），人均居住面积34平米。德国人口密度237（人/平方公里），是中国两倍，人均居住面积43平米。新加坡的人口密度达到每平方公里7916人，人均居住面积仍有38平方米。
中国可能永远不可能达到美国人均居住面积70平米的水平，但超过新加坡达到德国的平均水平应该是合理的。那么，将来如果把人均住房面积再提升10平米，全国就是140亿平米的住宅。
在快速城市化、消费升级的情况下，房地产业的需求不是问题，但问题出在价格上。
