这一点和股市非常相似，即使金融机构爆炒IPO，上升的股价必然带动所有上市公司的市值，所以真正能使股价高企或低落的原因一定是结构性的，由整个资本市场的供需关系决定。
中国地产的两个泡沫
中国地产的结构性问题出在哪？我们必须把眼光落到土地的供给和需求上。
前面解释过，新房大约54%的成本来自土地和与土地相关的税费。二手房的升值完全取决于土地的升值，因为土地上的建筑是消耗品，不能升值，只能折旧。所以，整体看，高昂的住房价格主要来自于高昂的土地价格（包括税费）。
土地价格的高企不下，只能是因为供给和需求的失衡。如果供给和需求的失衡是永久性的，那不是问题，比如一线城市的房子永远比二线城市的贵，现在是这样，以后也是一样。但如果这种失衡是人为的，或是不可持续的，就会产生泡沫。
有人可能以为，中国虽然国土面积大，但人口众多，又要维持18亿亩农业用地红线，人均土地供给一定非常有限，住宅用地会非常紧张。但像日本、韩国、新加坡、德国等人口密度远大于中国的国家，拥有更大的人均居住面积。中国的土地去了哪里？
问题出在住宅用地和工业用地的分配上。根据全国100大中城市三类用地的情况看，2008年至2021年，工业类用地面积占比基本保持在50%左右，住宅类用地平均只有37%。随着人均收入水平不断提高，中国工业用地价格不涨反跌。2008年至2021年，100大中城市工业用地的挂牌均价从305.5元/平方米下滑至281.7元/平方米，年均下降-0.6%；住宅类用地的挂牌均价则从884.4元/平方米上涨至4835.9元/平方米，年均上涨14%。
如果与日本情况进行对比，就更能理解中国土地政策的独特性。根据日本国土交通省数据，1997年至2021年，日本用于住宅的建筑面积占比平均约60%，用于工厂、仓库的建筑面积占比约12%；1975年至2021年，日本全国工业用地价格与住宅用地价格比基本稳定在50%左右，而中国目前这个比率是5%。
所以说，中国地产实际有两个泡沫。一个泡沫是正向的，是高价的住宅用地；一个是负向的，是价格极其低廉的工业用地。过高过低的两种价格，都不可持续。
土地财政与地方政府的收入结构
是什么原因导致中国地产的两个泡沫？背后的原因并非来自于对房产的投机行为，而是结构性的，来自地方政府和中央政府的分税制度，以及地方政府在经济发展中的核心作用。
自上世纪80年代以来，中央政府和地方政府在中国经济建设中扮演的角色有着清晰分工，中央管规划和调控，地方管实施和落地。1980年至2020年，地方政府在全国一般公共预算支出中的比重从45.7%提高至85.7%，一般公共预算收入中的比重从75.5%下降至55%。收入和支出的缺口由中央补贴、债务融资和土地财政来弥补。
1994年分税制改革为日后的土地财政留下了重要伏笔：中央政府将所有与土地有关的税收，包括城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、契税、房产税，全部划归给了地方政府。更重要的是，将当时规模还很少的土地出让收益，也全部划给了地方政府。
这样的制度设计让地方政府有很强的动力来扩大土地收入。2000年，土地出让收入仅占地方财政总收入的5.9%，2020年这一比重已经提高至42%，如果再算上其他与土地相关的税收，地方政府财政收入中一半以上（52%）来自土地。
土地财政为什么会导致两个泡沫？首先，土地所有权归属于国家，除国家机关用地、军事用地、公共基础设施等用地外，地方政府在很大程度上能够决定建设用地在工矿仓储、商业服务和住宅用途之间的分配比例，即三种用地的分别供给。
价格由市场来定，但地方政府可以通过增加或减少某种土地的供给来影响最终价格。为发展地方经济，地方政府一个最主要的作为就是招商引资。为成功把企业引进来，地方政府一个主要手段是提供税收和其它资源上的优惠。其中，土地是最重要的资源，廉价的工业用地成为标配。工业用地的价格在经济高速发展的过程中居然逐年下降，就说明招商引资的难度愈来愈明显。
但地方政府如果用超低的工业地价来招商引资，必然留给商用和住宅用地就会减少。招商引资带来新企业的进驻又产生新的就业机会，吸引更多农村和外来人口流入。这样，一方面住宅用地的供给受到制约，一方面对住宅的需求在扩展，住宅用地的价格自然会上升。上升的住宅用地价格能让地方政府获得更多土地出让收益，用以弥补招商引资中对企业的补贴成本。
