1.4 财务表现：控费提效，盈利能力持续优化
公司 2019-2021 年实现收入 436、496、658 亿元，2022H1 为 399 亿，同比增长 46%、 14%、33%、33%。其中，2020 年增速回落系疫情导致上游供应链端大宗商品价格波动、 疫情封控后产能不足、物流配送不畅，下游需求端家电品类等消费相对疲软。公司积极应 对，优化服务，通过加强 O2O“线上订单门店配送”、拓展乡镇趋势品类的消费电子、智能 家电和酒水等新品类，22H1 华东疫情下实现会员数 19.2 万，同比+22%，活跃终端会员店 6.5 万，同比+63%，业务灵活性、抗风险性显著提升。 公司 2019-2021 年经调整的归母净利润为 1.39、1.97、3.28 亿元，2022H1 为 1.87 亿， 同比增长 33%、42%、66%、58%；利润增速高于收入增速，反映出公司在行业中的竞争力、 盈利能力有效提升，基建成本不断摊薄，规模效应凸显。
按业务类型拆分：22H1 公司营业收入 399 亿元，其中自营交易 394.8 亿元，占营收构 成的 99.0%，门店 SaaS+数字化解决方案占营收 0.9%；22H1 实现总毛利 11.1 亿，交易业务 占 8.4 亿，服务业务占 2.7 亿——作为高毛利业务其利润贡献率持续提升，已由 21H1 的 10% 提升到了 24%。
按客户类型拆分：2021Q1-3终端会员店营收 115亿元，占比 25%；渠道合作商营收 335 亿元，占比 72%。渠道合作商主要为次终端、或者终端以上二级经销商。公司在新拓展品 类、区域过程中，加强与渠道伙伴的合作，高效拓展规模，渠道合作伙伴从公司处实现供 应链的升级和数字化的经营改造，后续部分向服务商转型。
近年来，由于疫情影响、“让利上下游”的发展模式，公司综合毛利略有波动： 交易业务毛利率 20-22H1 下滑主要系：1）疫情影响导致供应链停摆、物流中断，为支 持会员店，公司发起“飓风战疫”等主动让利上下游；2）消费电子类、农资农机类占收入 的比重提升，且这两类市场具有特殊性，公司较多通过渠道合作伙伴触达门店和大型种植 户等，导致低毛渠道比例提升。 服务业务 2020 年毛利率有明显下滑的主要原因：1）为了加快软件研发近年来加大投 入和外包使用导致毛利降低；2）商家解决方案近年来有降价推广策略，通过低毛业务吸引 中型企业和产业链合作伙伴使用公司的渠道或线上系统；3）疫情期间开放 2 项套餐免费试 用，帮助会员店共渡难关。 22H1 得益于“高毛利、极低复制成本”的 SaaS 订阅规模持续扩大，服务毛利率回升， 带动综合毛利微升至 2.88%，费用结构上侧重研发+销售，强化下沉市场营销投入，夯实服 务壁垒；坚定发展服务业务“第二增长曲线”决心；在“321 提增计划”下管理费用持续降 低至 0.7%，高质量发展路径明确。
2022 年集团提出“321”提毛利、降成本、增利润，细化考核，落实效果可期： 1）对亏损的业务单元施行“动态清零”，颗粒度细化到亏损的企业、部门、单元、甚 至门店，做到“千斤重担人人挑、人人身上有指标”；2）对低毛利、低效益的企业和个人进行“精准扶贫”，抓两头带中间，坚持每个季度 奖励提毛增利效果优秀的单元，对毛利不达标的、下降的组织开展促进班，提升思维方式、 思维习惯、工作方法。 公司现金流健康，22H1 存货周转天数 14 天、贸易应收款及票据周转天数 12 天，均持 平于去年；经营活动所得现金流 9.2 亿，同比增长 130%。采用低库存策略，并结合行业周 期优化品类结构、采用更审慎的客户信用政策，客户回款效率高，经营造血能力强。2018- 2022H1 公司的期末现金及等价物余额分别为 25 亿、11.7 亿、43.2 亿、29.7 亿、45 亿，与经 营规模相匹配。
2 行业：艰巨的下沉市场，线下改造蕴含机遇
2.1 县乡社零：规模大、增速快、信心足
根据 2021 年社零规模测算，三线以下城市的县城+乡镇+农村这三级市场合计约 17 万 亿元，接近所有一二线城市社零总和 18 万亿。
1）下沉市场近 10 年来人均消费支出增速高于城市。 2）消费避风港：房贷、车贷、子女教育等刚性支出比城镇居民低，消费者信心更强； 生存型消费&预防性储蓄占比高，升级提档潜力大。虽然下沉市场收入结构单一，经济发 展水平不高，58 同镇数据显示 75.67%的用户月均收入为 5000 元及以下：然而下沉市场用 户买房买车、赡养老人、抚育孩子的经济压力较轻，消费信心胜过一二线城市，41.04%的 用户有房无贷，58.23%的用户拥有乘用车，车型价格集中在 5-15 万之间，存在巨大的消费 潜力。
