12 英寸先进制程工艺目前由台积电、三星等主导。据 Omdia 估测，2020 年全球 12 英寸 先进制程的收入达到 250 亿美元，2014-2020 年期间的年复合增长率为 43%。我们认为先 进制程已成为晶圆代工行业的主要驱动力，先进制程的强劲增长也可以部分抵消半导体行 业周期性波动的影响。据台积电业绩会披露，N3 技术预计将于 2H22 批量生产，N3E 试生 产计划在 N3 一年后进行。N2 技术预计将在 2024 年底试产，2025 年底之前争取量产。据 三星官网，3nmGAAFET 技术已于 22 年 6 月开始全面生产。
盈利预测：25 年成熟制程产能有望达 21 年近 3 倍，先进制程持保守态度
12 英寸成熟制程：未来成长核心驱动力
北京、深圳和上海地区晶圆厂将在 22-25 年推进 12 英寸成熟制程产能爬坡。我们预计中芯 国际 2022 年将通过合资企业中芯北方（B2 厂）、中芯京城及深圳厂将 12 英寸成熟制程产 能扩大每月 3.7 万片，目标于年底达到每月 16.7 万片（较 2021 年增长 29%）。得益于北京 B2 厂的产能持续扩张、中芯京城、上海临港和深圳代工厂的产能爬坡，我们预计 2025 年 12 英寸成熟制程产能将扩大到每月 34.7 万片，较 2021 年增长 167%。同时，我们认为中 芯国际成熟制程产能扩张受到美国商务部设备许可的影响较小。
我们看好中芯国际 12 英寸成熟制程的需求，主要受以下因素驱动：1）在蓝牙、NOR 和 CIS 等产品的支撑下，对 65/55nm 制程的需求仍然强劲且具可持续性；2）随着 RF 和 DDIC 领域的技术迁移，对 40/28nm 制程的需求存在上行空间；3）中国 Fabless 公司对 28-90nm 成熟制程的国产化需求持续强劲。我们预计 2022 年中芯国际 12 英寸成熟制程综合 ASP 将 上涨 20%，因此我们预计中芯国际 12 英寸成熟制程将于 2022 年创造 239.60 亿元的收入， 同比增长 34.5%，占总销售额的 45.6%。我们预计 23 年 ASP 及产能利用率将受下游需求 放缓影响出现回调，24 年有望回暖。但考虑到北京、上海和深圳代工厂的持续扩张计划， 我们预计 2023/2024 年中芯国际 12 英寸成熟制程收入将同比增长 31.0%/32.1%，且收入 贡献将进一步提升。
成熟制程产能所需投资额明显低于先进制程，折旧压力较小使得聚焦成熟制程有望提升盈 利能力。根据中芯国际招股书及 IC Insights，设备投资通常占总晶圆厂项目投资额 80%左 右。新建一座月产能 5 万片的 5nm 先进制程晶圆厂所需设备投资额为 156 亿美元，约为一 座 28nm 成熟制程晶圆厂的 4 倍。先进制程晶圆厂建设所需设备投资额明显高于成熟制程 的设备投资额。同时我们看到，根据台积电的数据，单片晶圆成本中折旧及摊销占据接近 一半的价值量。因此，投资成熟制程晶圆厂在前期在成本端将面临较小的折旧压力，且工 艺成熟稳定，可实现较高良率，可在投产运营初期实现盈利。在美国出口管制措施及国产 化大背景下，我们认为 12 寸成熟制程为中芯国际未来成长的核心驱动力，作为国内最领先 的晶圆代工厂，聚焦成熟制程有望助力公司实现更强盈利能力。
12 英寸先进制程
设备许可为 12 英寸先进制程带来不确定性。截至 2Q22，中芯国际 12 英寸先进制程工艺 的产能为每月 1.5 万片。我们认为美国对中芯国际实施的限制主要集中于先进制程节点 （10nm 及以下），而缺少特定设备（如 EUV）会严重影响其 12 英寸先进节点的产能扩张 能力，因此我们对中芯国际先进制程产能的扩张进程持相对保守态度。 据美国商务部公告，将对所有用于 10nm 及以下制程的独特设备（如 EUV）出口采取“推 定拒绝”的审批政策。因此，尽管中芯国际可以继续为客户提供 12/14nm 晶圆的代工服务， 但我们认为在涉及 EUV 的研发活动中，公司面临不确定性。我们对中芯国际的先进制程产 能扩张持相对保守态度，但预计产能利用率维持过载状态，预计该板块收入将在 2022/2023/2024 年达到 55.23/55.23/55.23 亿元，2022 年销售额占比超过 10%。
财务分析
利润表：盈利能力逐步向好
