（报告出品方/作者：华泰证券，黄乐平、廖健雄）
投资分析
与市场不同的观点
我们对中国 12 英寸成熟制程的本土需求更加乐观。我们认为中国领先的设计公司主要专注 于 CIS、NOR Flash、模拟 IC 和低端 AP 等。我们预计，在中国本土设计厂快速增长的推 动下，21-25 年中国对 12 英寸成熟制程的代工需求将翻倍，中芯国际将从此趋势中受益。
盈利预测
由于 1H22 产能满产及 ASP 上涨，且全年产能利用率有望维持高位，我们预计中芯国际的 收入在 2022 年将增长 47.3%至 525.00 亿元。由于半导体去库存周期，2023 年产能利用率 或将回落，但 2024 年有望复苏。但由于公司成熟制程的产能持续扩张，2023 年中芯京城、 深圳及临港 12 寸产能将逐步爬坡，我们预计 2023/2024 年中芯国际收入将分别同比增长 18.6%/19.6%。由于 ASP 的上行及规模效应，我们预计公司 2022 年毛利率将同比提升 9.7ppt 至 39%。考虑到半导体去库存周期，以及新产线折旧&摊销对毛利率的摊薄，我们 预计综合毛利率在 2023 年将降至 27.0%。基于此，我们预计 2022/2023/2024 年归母净利 润为 125.12/111.26/126.55 亿元。
费用率方面，我们认为公司仍将持续加大在人才、研发、客户拓展等方面的投入。而随着 公司未来成熟制程产能快速提升驱动收入增长，由于收入规模效应，我们预计 2022-2024 年公司销售/管理/研发费用率呈现下降趋势。
对比 Wind 一致预期，由于我们更加看好中芯国际 12 英寸成熟制程的产能扩张节奏，因此 我们对于公司 2022/2023 年营收的预测高于市场 9%/13%。另一方面，由于半导体正经历 去库存周期，我们预计将持续至 1H23。同时，2023 年中芯国际新厂投产将带来折旧及摊 销压力。因此，我们对于公司毛利率等利润率的预测较为保守，导致 23 年净利润预测低于 Wind 一致预期 18%。我们认为 Wind 一致预期尚未充分反映明年半导体去库存周期对于代 工行业整体价格及利润率方面的负面冲击。
公司分析：中国内地最大的晶圆代工企业
中芯国际是全球第五大晶圆代工厂，也是中国内地最大的晶圆代工厂。中芯国际拥有中国 内地最广泛的技术覆盖，可为全球客户提供 0.35um至14nm 制程节点的集成电路制造服务。 中芯国际 2021 年的收入为 54.43 亿美元，同比增长 39.3%，在港股市场和 A 股市场上市。
从营收规模上来看，中芯国际距离联电及格罗方德两家其他二线晶圆厂正逐步缩小差距， 2021 年全球市占率已达 4.90%（Trendforce 的数据），在国内明显领先。技术上来看，中 芯国际 3Q19 量产 14nm 工艺后，三家公司均已实现 14nm FinFET 的先进工艺量产，但距 离台积电及三星存在较大差距。从盈利能力的角度，中芯国际毛利率及净利率已基本处于 行业前列。
在上海证券交易所首次公开募股后，大唐控股和国家集成电路基金仍分别是中芯国际的前 二大股东，截至 2Q22 末分别持有 11.14%和 9.42%的股份，中芯国际的控股股东和公司治 理没有变化。共有 29 名战略投资者参与了中芯国际的 A 股首次公开募股，认购额达人民币 242 亿元，约占发行总量的一半。根据公司公告，战略投资者（不包括经纪人）的锁定期为 1 年，约 7.75 亿股（占总股本的 4.1%）于 2021 年 7 月 16 日解锁。
在本土设计公司快速崛起及半导体周期上行背景下，2020 年来中芯国际资本开支大幅提升， 且主要聚焦 12 寸成熟制程产能扩张。中芯国际指引 2022 年资本开支 50 亿美元，占营收 比重呈现提升趋势。先后公告投资建设中芯京城、中芯深圳、中芯临港、中芯西青四座 12 寸晶圆厂，为支持建设计划，我们认为 2022-2024 年公司资本开支将维持在 50 亿美元的高 位。对比 2022 年联电（36 亿美元）及格罗方德（35-40 亿美元）资本开支计划，我们认为 更加强劲的资本开支计划下，产能快速扩张有望驱动中芯国际在营收规模上实现赶超。
中芯国际总部位于上海，现拥有三个 8 英寸晶圆厂（中芯上海、中芯天津和中芯深圳），三 个 12 英寸晶圆厂（中芯北京、中芯北方和中芯南方），四个在建中的 12 寸晶圆厂（中芯京 城、上海临港、中芯深圳、天津西青新公司）。随着上海临港、中芯京城、深圳、天津新产 线逐步投产，我们预计到 2025 年底中芯国际总月产能将达到 125.95 万片，为 2021 年底 （62.10 万片）的 2.02 倍。产能支持下，我们预计中芯国际 2022-2024 年美元报表口径下 的营收 CAGR 将达 25.43%。
